法國巴黎投資2014債市展望:債券殖利率緩步上揚

多年來，經濟學家和分析師對於債券殖利率終將走高一直有所共識，雖然截至2012年底，債券殖利率趨勢依舊持續下滑，與過去法國巴黎投資一直認為債券殖利率將長期處於低檔的看法相似。2013年，美國及德國的債券殖利率在夏季開始上揚，這是短期的竄高?或長期殖利率反轉的開始?由於經濟展望對於殖利率向來被認為有相當程度的關聯性，因此法國巴黎投資將由通膨和貨幣政策的觀點剖析，總結關於債市殖利率的展望。 

全球經濟逐漸改善

我們預期2014年全球經濟成長的步伐將有所改善。雖然成長速度並不強勁，因為許多國家仍會存在偏高的失業率。然而，整體經濟氣氛將較2013年好轉，以下數個理由支持這個論點: 

包含歐元區「周邊」國家在內經濟廣泛好轉的現象，是難以忽視的訊號

PMI改善的情形同樣可在其他領先指標得到佐證，如美國的領先指標、歐元區的經濟信心指數、德國的Ifo指數、經濟觀察家（Economy Watchers）調查以及日本短觀（Tankan）報告。OECD的領先指標群更是指出目前環境處於全球景氣循環位置的良好參考依據，它顯示在OECD 39個國家中，高達2/3的國家該指標目前顯示。美國與歐元區的消費者信心亦走高，失業率有穩定跡象，工資成長則持續減緩。然而，我們對這樣樂觀的氣氛仍持些許保留態度。在過去幾年這些數字也曾出現，但成長卻未升至令人滿意的水準。然而不可否認地，包含歐元區「周邊」國家廣泛的好轉情況，是令人難以忽視的訊號。 

第二點，過去幾年衝擊全球經濟的部份挑戰將減輕。不可否認歐元區的撙節措施尚未結束，但最糟的狀況應該已經過去了。荷蘭宣佈進行撙節60億歐元預算，約為國內生產毛額（GDP）的1%。愛爾蘭計畫增稅及削減支出，約佔GDP的1.5%。然而這只是歐元區的小會員國，歐盟執委會（European Commission）在春季的預測中，預期德國和義大利政府赤字將在2014年下降。 

美國政府官員於2013年10月達成協議資助聯邦政府並提高舉債上限，但只到2014年2月，因此自動減支將持續到2014年。然而，大多數的撙節措施應該都已成過去。在2013年初頒布的增稅和減支使美國經濟呈壓，約占GDP 2.25個百分點。2014年，自動減支對美國GDP的影響可能會縮小到0.75個百分點。在2013年10月發佈的世界經濟展望報告（World Economic Outlook）中，國際貨幣基金（IMF）估計2014年先進經濟體的財政赤字減少幅度會到GDP一個百分點（見圖表二）。2013年的減幅為GDP的1.4個百分點。

在金融危機逐漸離我們遠去的時候，其後續衝擊也隨之下降。美國家庭已降低槓桿操作，房市也有改善。由於利率達歷史低點，用以償債的收入比例因而降至新低。聯準會（Fed）可能減少購債規模的消息一出，於2013年夏末對金融市場造成負面衝擊，但房價仍持續上漲，越來越多家庭的房價超過房貸價值，卻也因而支撐了家庭融資。美國的銀行仍持續放貸，但由於家計部門對於放貸的需求成長緩慢，因此多半是借給企業。 

歐元區最重要的發展是，因為歐洲央行（ECB）對該區毫無保留的支持帶來的「安定作用」，平靜的「周邊」國家政府債券市場獲得投資人青睞。使得「周邊」國家得以做調整，包括工資成本下降，使這些經濟體可能持穩。雖然近幾年大量流動性進入全球經濟造成間接效應，新興市場雖在金融上受到衝擊不大，但部分國家信貸成長過高。我們認為這不會形成未來的趨勢，然而此問題可能在某種程度上拖累成長。 

最後，全球經濟出現上升動能（圖表三）。美國成長在2013上半年因年初增稅的影響而受到壓抑，但就業持續成長。收入成長應有所改善，雖然勞動市場的疲軟顯示成長不甚強勁。

企業獲利能力相對較高（但幾乎沒成長），而企業計劃增加資本支出，應該也能推升經濟成長。歐元區於2003年第2季脫離衰退，比許多人預期的早了一季。失業率在也在夏季走穩，消費者信心恢復，支出甚至開始緩慢上揚。復甦狀況將緩慢且參差不齊，但成長有空間，特別是在投資面。總固定投資佔實質GDP的17.7%，是至少18年來的最低點（資料回溯至1995年）。新興市場的工業生產和出口則都有所改善。

我們認為成長將改善，美國可能為2.5%，歐元區略低於1.5%，新興經濟體則為5.0%

動能近年來也持續改善：觀察2010年和2011年的歐元區，美國自2009年起幾乎每年都有所好轉。這次是否會是另一次誤判呢？經濟中有許多因素，如價格和工資於衰退中調整，最終影響到支出決定。一旦做好調整，經濟在貨幣政策大力支持下重回成長趨勢。負面的衝擊才會破壞到復甦，在2010年及2011年，我們看到歐元區的主權債務危機及美國舉債上限的爭議。2013年10月的財政僵局較先前的影響小。我們不排除歐元區「周邊」會員國債券殖利率再一次的大漲，因為沒有任何國家可以穩住其政府債務佔GDP比例，而某些國家的聯合政府似乎頗脆弱。然而，有更多工具能用來處理可能的殖利率上揚，最引人注目的是，ECB推出的直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions；OMT），若有必要，可使歐洲央行無限量地買進政府債券。 

因此，我們確實認為成長仍將好轉，美國可能達到2.5%，歐元區略低於1.5%，新興經濟體平均為5.0%，這些數字並非特別強勁的成長率，但也反映許多的限制。我們不認為美國消費者準備好承受更大的債務負擔。歐元區信貸成長不佳可能拖累經濟，雖然這個階段的復甦可能不需要太大的信貸成長。更重要的是，新興經濟體仍存在許多結構性問題，如對信貸成長的依賴以及競爭力的流失。日本則是三大工業國（G3）中的黑馬。「安倍經濟學」使得2013上半年成長強勁，日本消費者和生產商的態度也轉為樂觀。但為了因應嚴重失衡的財政情形，日本計劃提高消費稅的錯是可能會減緩2014年的經濟成長。日圓貶值對經濟的也是一把雙面刃。昂貴的進口商品，尤其是能源，掏空消費者支出能力，但出口商卻更具競爭力。我們預期2014年日本經濟成長約在2%徘徊。對日本來說並不差，但因2013年成長較強，基期偏高的格局可能無法令人振奮。

預期2014年日本經濟成長約2%

部份分析師在Fed發表減少購債的言論後新興市場資產和貨幣中箭落馬，是危機全面引爆的前兆，但我們對於這樣的說法不慎認同。普遍而言，新興市場主權債務負擔並未過大。政府公債佔GDP比重近年來幾乎沒變動。在2008／2009年金融危機前，其比例為35%，目前是34%。和OECD政府公債比例劇增形成強烈對比。因此對新興市場債務增加的擔憂必須聚焦於民間部門。 

東歐、南亞、拉丁美洲或中東的負債過去五年來增加幅度極小（都低於GDP的10%）。東亞／太平洋區域（即中國）是個大例外。東亞（尤其是中國）民間部門債務的增加已非是新的疑慮。2009年借款措施發生不小變動，是因應全球需求崩解而蓄意推出的政策。自那時起，信貸成長對以中國那樣的速度成長的經濟體來說，一直是很正常的，而政府在2009年狂熱狀態過後花了好幾年的時間嘗試進行清理，措施集中在房市和非銀行信貸的緊縮政策。然而，在2013年，疲軟的全球環境促使政策轉向選擇性寬鬆。金融市場受到影響較緩，但房市受到立即衝擊，而中國成長就在此時觸底翻升。此外，就亞洲整體而言，更多債券是以當地貨幣發行，超越1997年亞洲危機的規模，在目前貨幣更為自由波動的情況下，更能較有效地吸收政策的衝擊。 

通膨：偏低且持續在低檔

如同2013年，法國巴黎投資認為2014年通膨會持續偏低（圖表四顯示2008年至今美國和歐元區消費者物價指數變動）。沒錯，貨幣政策極度寬鬆。日本央行甚至能在受通縮困擾多年後創造一些通膨。能源價格因日圓下跌而大幅攀升，但日本通膨上揚不僅是由於能源價格上揚；即便去除食品和能源部分，日本消費者物價水準也已停止下滑。衡量物價最廣泛的指標GDP平準指數，2013年第2季年成長僅下降0.5%。這是自2009年短暫上升以來下跌速度最慢的一季。但工資尚未開始上升，銀行放貸只是溫和成長。這也許是史上最大的貨幣實驗，其成效尚待觀察。在此同時，日本可能會經歷一些通膨狀態。

美國通膨於2013年夏季觸底，整體消費者物價通膨下降1.1%，核心通膨跌至1.6%，生產者物價通膨甚至跌得更低。通膨應會停止下降的主要理由是勞動市場。就業成長只相當於人口成長。就業人口比例自衰退結束後幾乎沒增加，意味著失業率走低主因為勞動參與率下滑。高齡、灰心而不再找工作的人沒算在勞動力中及找不到適當工作的年輕人延長學業都是原因。因此，雖然失業率下降，而時薪開始以較快速度上揚，我們認為勞動市場的改善空間比失業率所暗示的還大。結果是勞動市場緊縮所產生的通膨壓力應很有限。來自商品市場的成本推升通膨似乎也不太可能出現，因為「頁岩革命」使得天然氣和石油供給充足。即使油價真的上漲，我們認為最終會通縮並降低實質工資，因為名目工資不會跟隨油價波動。

歐元區整體通膨於2013年10月減緩至0.7%，而核心通膨掉到0.8%。失業率在夏季持穩，但我們認為12%的高水準，以及由2012年4月初到2013年4月的上揚將持續壓低工資到2014年。大部份工資成本的指標如勞動成本指數或單位勞動成本在2013年第2季已經很低（見以下的圖表五）。西班牙、希臘和葡萄牙單位勞動成本在下滑，但義大利則無。在這些國家，1990年至2009年的單位勞動成本成長明顯比德國快，因而需要更多時間調整這些失衡情形。意味著歐元區大部份地區應該拉低通膨。未來幾年經濟成長不太可能超過平均值，銀行放貸持續下降。ECB對主權債務危機的穩定有貢獻，先是在2011年底及2012年初以三年期貸款借給銀行業，之後提供OMT，但因銀行開始償還來自ECB的貸款，ECB的資產負債表因而縮減。我們不認為這是貨幣緊縮，因為這並非是銀行起初貸放出去的，當然也不會導致通膨，因此歐元區通膨應維持低檔。事實上，我們仍看到揮之不去的通縮危機。

附件5－歐元區失業率及勞動成本：調整過程要花一段時間

新興市場主要通膨危機可能來自匯率

新興市場主要通膨危機可能來自匯率。新興市場資產和貨幣受到Fed可能減少購債的困擾。這暗示Fed若真的減少購債，貨幣將下跌，進口金額可能上揚而通膨走高。然而這不是我們的主要情境分析。印度及巴西通膨問題則頗難解，但這些國家央行已採取些許緊縮措施。一般來說，我們認為成長較之前緩慢（尤其是在金融危機後）的情況對這些國家不會造成通膨。

貨幣政策：全看Fed臉色

世界主要央行在2003年維持流動性供給（見以下的附件6），今年初日本央行宣佈舉世矚目的量化寬鬆計劃，加入此行列。但投資人一直關注Fed的動向。五月Fed主席柏南克（Bernanke）開始談論縮減量化寬鬆規模－Fed每個月850億美元的購債計劃。在撰寫報告的時候，Fed沒有任何動作，想要看到更多自主經濟復甦的跡象。它可能要等段時間。十月政府關門延緩許多數據的發佈，對經濟的衝擊尚不清楚。這造成某些信心指標下滑。因減少購債的言論而上揚的債券殖利率影響到房市，房屋營造商表示為了要對政府預算和舉債上限達成可持續協議而形成的政治僵局，使潛在買方較為謹慎。 

溫和成長和低通貨膨脹允許歐洲央行袖手旁觀

Fed的成長展望相對樂觀，但即使成長、通膨和失業率在2016年正常化，大部份Fed政策制定者仍預期官方利率在低檔：17人中只有3人預計2014年升息。我們和大多數人一樣認為：不會升息。我們預計2014年量化寬鬆規模會縮減甚至結束。指定的主席葉倫（Janet Yellen）可能比柏南克更鴿派，且更著重於失業率，但她去年即在決策的中心，因此我們預期不會有重大變動。Fed量化寬鬆退場的時間可能比柏南克最初提到的時間稍晚，在他2014年中的目標之後終止，但終將結束。經濟成長只略高於平均值、通膨溫和及勞動市場疲弱，大家可以輕易的主張量化寬鬆應該持續下去。 

然而，幾位政策制定者已指出利率極低的風險，如投機性泡沫。Fed支持量化寬鬆的論點之一是，可提高資產價格並經由財富效應支撐支出。淨值確實上升至歷史新高，但多出的部份大都偏向高收入族群。我們認為大部份家庭不能或不願意花掉這些獲利。此外，由於股市在歷史高點，我們預期Fed更不願採取可能進一步推升市場的政策。

附件6－央行資產負債表強調流動性準備（佔GDP比例） 

美國的官方利率在2014年仍會是零

我們的看法是，Fed必須改進其溝通方式。柏南克在五月指出減少購債可能於2013年底前開始，明年中終止，預測那時失業率為7.0%。去年失業率穩步下降，但部份是由於參與率下滑。所以Fed不必把失業率當做勞動市場的重要指標。政策緊縮也和失業率連結：如果失業率降至6.5%，Fed可能開始考慮升息。這問題要靠葉倫來解決，她是Fed溝通策略的關鍵參與者。我們相信給投資人的主要訊息應該是量化寬鬆退場不等同於緊縮，而美國的官方利率在2014年仍會是零。

在我們看來，日本不可能採取升息措施

與Fed相比較，歐洲央行更不急於採取緊縮政策。 歐洲央行甚至在11月初，因通貨膨脹數據大幅低於央行目標區間，意外地進行降息。如果通縮壓力進一步彌漫歐元區，歐洲央行可能被迫更進一步的行動。 由於進一步降低利率很難是一個選項，另一次的再長期在融資操作(LTRO)可能會是解決之道，如果歐洲央行認為這有助於改善歐元區金融系統的運作。如果由於銀行償付先前的LTRO借款而減少其超額準備，導致銀行間利率上升，也可能引發歐洲央行行動。也就是說，任何新的融資條件應該較目前現行以更為有利的條件發行。 歐洲央行能採取，例如以一個固定利率提供借款而不是以目前的浮動利率方式，這也會強化歐洲央行釋出在可可見的將來利率將會保持在低檔的訊息。

在2014，歐洲央行將可能十分忙碌於銀行部門的資產品質審查(AQR)，因為它將成為在歐元區全部銀行的監督者。 它將授予國家中央銀行對更小的銀行的監督，並且使其聚焦在大約130家最大的銀行上。 

這應該是歐元區聯合銀行機制的第一步，雖然目前還沒有關於更進一步的行動的任何協議，例如對於出問題銀行的協議解決機制，或者共同存款保險的做法。在歐洲央行接管之前，它將小心地審視銀行部門的健全狀態。 此一資產品質審查(AQR)，包括壓力測試，將在2014的上半年進行。它可能會揭示銀行將需要資本挹注。 我們假定會有一些銀行將需要額外的資本挹注，並且處理這個問題的機制將會被提出。

日本銀行已將其置於困難處境。它想要創造通貨膨脹並已取得一些成功，儘管這樣的通膨類型是否正確仍有所爭議。然而日本經濟恐難以應付更高的債券殖利率水準。根據OECD組織數據，日本財政的赤字在2013年將是GDP的10.3%。整體政府負債將是GDP的228%，遠高於OECD第2 高的會員國，希臘，其整體政府負債是GDP的184%。 

即使將日本政府龐大的資產納入考慮，它的淨負債為GDP的145%仍遠高於任何其他OECD國家。 根據日本財政部門的數據，其政府負債的利息花費大約全部稅收的一半。 其總稅收也少於總支出的一半。我們的重點並不是在日本在2014年將破產。 我們想要強調低殖利率的重要性以及日本央行資產購買行動的必須性。 在我們看來，日本採取升息措施是不可能的。

我們預期2014上半年德國10年期殖利率約在1.7%

儘管新興市場一些國家的中央銀行已經調高其政策利率，包括印度、印尼和巴西，但也有國家如土耳其央行在2013年夏天降息，我們並不預見整體新興市場將開啟升息循環。不過我們認為成長指標一般確實指向膨脹環境。

2014年債券殖利率仍處低檔

在歐元區，我們不排除2014年出現通縮恐慌，因勞動市場疲軟延後影響，歐元區核心通膨掉到1%以下。分開來說，通膨下滑（及通縮風險）應該會壓低目前的殖利率水準。如此的調整會到什麼程度？我們的德國債券殖利率「公平價值」短期指標來自觀察殖利率和基本面指標之間關係的小組回歸架構，包括貨幣市場利率和全球外匯存底，加上成長及通膨的共識預期。此模型持續指出「公平價值」約在1.25%。然而，以直覺來說，太低了。我們懷疑此模型忽視風險信心的改善，因為歐元區主權債危機極端的後果似乎不太可能發生，它還忽略Fed政策的變化可望帶動全球債券殖利率攀升。要平衡兩個風險－歐洲通膨下滑和美國貨幣政策逐步正常化－我們預計2014上半年德國10年期債券殖利率約在目前1.7%水準。 

第二，公司債風險利差已掉到反映有點脆弱的全球經濟環境之水準。風險利差在金融危機發生前較低，但我們不想把那時間當做歷史標準。由於有央行強力的支撐，包括Fed（緩慢退場）購債、ECB的OMT計劃和日本央行大規模量化寬鬆，預計風險利差不會再次上揚。由收益主導的報酬在投資等級信貸標的會十分微小，不至於高出歐元區政府債券太多。關於高收益債，我們認為報酬可能和某些區域的股票一致，尤其是美國。高收益債報酬應大多來自票息收益。