法國巴黎投資2014股市展望:良好的獲利能力將驅動下波漲勢
法國巴黎投資
2012年上升13.4%，2013年初至今幾乎上漲了17%。然而，全球股市表現存有差異性：新興市場在2010與2012年表現較佳、2011與2013年表現則大幅落後；美股則在2008年後年比報酬率則未見虧損。在2013年3月28日，以標準普爾500當衡量的指標，美股為全球主要已開發國家中第一個在金融危機中復甦與創下歷史新高的股市。期間少數能夠與其比擬者為英國的富時100指數與德國DAX指數(然而DAX指數為總報酬率指數，加計了股息收入)。全球許多股市在危機後達到新高點，例如2013年以美元計價的日股漲幅達20%(日元計價的日股漲幅則達37%，中間差異反應日幣對美元的貶值效應)。已開發國家股市的樂觀情緒在2014年可能持續嗎?假設答案是的話，是因為評價所導致亦或是公司獲利導致?而新興市場股市是否會站穩腳跟?
近幾年股市擁有相當強健的報酬率(參閱表1)。全球股票報酬率在2011年小幅收斂後，以MSCI各指數計算，美元計價，截至2013/10/21
2014年已開發國家股市的樂觀情緒可能持續嗎?
新興市場2014年是否能異軍突起?
一個較平穩的市場環境
近期股市多頭的表現可歸功於金融市場的正常化。歐洲央行(ECB)在2012年夏季以直接交易計劃(OMT)宣示對於歐元區政府債券的支持，此舉平息市場對歐元區債市的焦慮。儘管該區域一些非核心成員國家政治動亂與越來越多國家難以遵行歐盟政府預算紀律條款，直接貨幣交易計劃仍舊強而有力地壓低債券利率，且歐洲央行並未花費任何一毛歐元。我們把這個發展視為市場環境的因素之一，法，而此市場環境對於股市有正向的影響。
其他影響我們對市場環境看法的因素包含法規與稅賦。新的法規衝擊，特別是在美國，大多未有立即影響性。歐洲方面，歐洲金融交易稅的實施在政治上似乎並不可行。仍處於胚胎階段的歐洲銀行聯盟(Banking Union)成立對歐盟的穩定大有助益，在2014年可望見到歐洲央行開始擔任監管者角色。然而，關於歐洲央行何時，或是否可能採取類似銀行出場機制或者存款保險的共同時程表的進一步的提案，目前仍都處於模糊不清的階段。總而言之，我們不認為這些法規草案在2014年對股市會有重大影響。我們考量的最後一項市場環境因素為公開發行上市(IPO)與併購活動(M&A)，因為在目前低利率環境且經濟展望穩定的條件下，我們將看到更多的這類型事件發生。
因此我們認為當前及2014年的市場環境應較近幾年來的”正常”，而”正常”的市場環境顯然對股市有正向挹注，因為這意味著沒有新的危機產生。近期股市強勁的表現，特別是在已開發經濟體，使我們認為正常化的這項因子已被大多數股市投資人計入了。
所以，我們必須去觀察是否有其他能夠驅動市場繼續走揚的動力。些許較佳的經濟前景藍圖是驅動股市的正向因子，但這已經被許多市場參與者所隱含計入。我們所剩下的是市場評價與公司獲利能力。
美股的景氣循環調整後本益比(CAPE)高於長期平均，但尚未高到推論美股過於昂貴
歐洲與新興市場的評價面相對具吸引力
評價面:美國高於歐洲
關於評價面，我們偏好使用較長天期的衡量指標。雖然短期間可能有所誤差，但研究發現評價與後續的股價表現具有高度關聯性。我們偏好的衡量指標是由諾貝爾得獎人席勒 (Robert Shiller) 所研發的景氣循環調整本益比(CAPE)，或者可以稱為席勒(Shiller)本益比。這個本益比是比較目前股價與過往10年的獲利能力，以減低短暫的獲利變化影響性，因為其涵蓋的時間長達十年，足以經歷一輪完整的經濟循環週期。但CAPE並非是我們唯一觀察的指標，我們也評估CAPE模型與目前經濟的循環的合適度及觀察股利折現模型。
以全球股市而言，我們認為股市已經超過其合理價格的10%~15%。但CAPE並沒有透露出這樣的訊息，目前全球的CAPE仍稍低於1980年水準。即使在股票評價比其他區域為高的美國，其CAPE分數離長期平均尚未高到我們能夠去論斷美股已過於昂貴。然而，假若我們利用諸如產出缺口或利率等總體經濟基本面數據去估算一個合理的CAPE指標值 ，我們會得到一個比長期平均更低的指標值。因此，總經調整後的CAPE顯示美股超出合理價格。第三個衡量的指標是利用股利折現的連續成長模型，這項指標顯示目前高於長期趨勢-另一個股價被高估的指標。然而，全球整體而言，我們並不認為在2014年評價差異會是推升股市的主要因素；因目前評價既未低到足夠支持股價上揚，亦未高到阻礙其上漲。
從區域角度而言，各地情形也存有差異。如同上述，全球股市的高估主要是由美股所造成。我們認為這僅將阻礙美股的相對報酬表現，而非是股價上漲的絕對報酬率。在歐洲與新興市場，不論與歷史過往表現或或跨區域間相比，都可以見到相對具吸引力的評價(參閱圖表二)。雖然近期或稍晚，一些歐股被低估的狀況逐漸消退。這種狀況在新興市場較少見。但在歐洲經濟展望改善與獲利成長增強下，2014年評價上的相對空間雖然相對較窄，但仍對其股市是具有支撐的。新興市場的經濟成長則非十足樂觀，一些國家有信貸過於快速成長與大額的經常帳赤字等問題。然而，我們認為即刻性的恐慌是反應過度，而目前市場評價偏低，正是值此過度反應時期所致。
新興市場因對恐慌過度反應而評價面偏低
預期美國每股盈餘有機會成長6~7%
歐洲企業獲利能力展望與美國相去不遠
獲利能力:好還會更好
評價面為區域間股市相對報酬的驅動因子，獲利能力是否將成為全球股市的驅動因子?
法國巴黎投資認為2014年美國經濟成長能預期達到2.5%，通貨膨脹將維持於2%的相對低檔，意味著名目成長率為4.5%，而整體經濟的銷貨成長亦將等同此數字。通常，上市櫃公司的成長速度會較整體經濟成長率稍高，因此相關的銷售成長率應該會更高。而若要淨利成長高於4.5%，銷貨利潤需要有所增長。雖然目前銷貨利潤接近歷史高點，但只要銷售數字的成長力道高於成本的成長力道，並不表示利潤不能繼續攀升。雖然勞動成本由谷底翻轉向上，但我們不預期2014年有大幅上升可能。
我們認為2014年勞動者的議價能力將維持中等，美國勞動市場將比改善失業率顯示的為虛弱。全球化與較少的工會組織勞動人口結構上已經減低勞動者談判能力。所以在有限制的勞動成本增加與就業成長的預期下，我們仍將看到銷貨利潤擴張。而股票回購也將使股市受益。基於以上因素，我們預期美國每股盈餘將上升6%~7%。
歐元區部分，區域內公司營收成長將落後於美國。區域內國家經濟成長約可達1.5%，而通膨持續維持低檔在1.5%。較幸運的是， 歐元區企業相較美國企業有較多元的國外布局，特別是在新興市場的布局，因此有助於支撐銷售成長，而成本也可以輕易地控制。就大部分資產配置都有一定權重的歐股而言，歐洲經濟整體的成長率與通膨應皆會稍微上升，歐洲的獲利成長力道與美國不至於有顯著差異。
預期2014年新興市場的獲利成長能力將優於已開發國家
歐洲股市將優於美國，日股則介於兩者之間
我們預期新興市場獲利能力將明顯較高。雖然預期新興市場2014年實質經濟成長率約是5%，就過往的歷史經驗而言可能是屬於相對溫和的數字，但這個數值仍然遠高於已開發國家水準，加上大約3%通膨，潛在的獲利成長力道相對高了許多。然而成本增加對新興經濟體可能是一項挑戰，最近幾年許多豐富的廉價勞動力已大幅消退，數個開發中國家勞動成本大幅上升。新興市場淨利率在2011年與2012年承壓，但在2013年已有所改善。2014年我們預期新興市場獲利成長將接近10%。
結論: 較明亮的天空，但並非晴朗無雲
綜觀全球經濟，法國巴黎投資認為2014年企業獲利將溫和成長。在評價面已經稍微過高的情況下，擁有較佳的獲利成長展望將為未來股市表現的主要驅動能量。
美國與歐洲的企業獲利成長差異不大，歐洲或許會稍高。美股存在評價面稍高的逆勢，而歐股評價上則具有相對優勢。因此，法國巴黎投資認為歐股報酬率將優於美股。與此相關，日股表現將介於歐、美股市表現之間，但可能是較接近美國那端。日股被高估的情形不若美股嚴重、獲利能力則在伯仲之間，雖然日本國內的經濟增長偏緩，但主要貢獻來自企業的海外營收。新興市場部份，雖然經濟成長相較往年溫和，新興經濟體仍較成熟國家有更強健的獲利成長力道。加上評價面因市場恐懼新一波的不確定性，導致評價較合理價格為低，法國巴黎投資預期2014年新興市場表現將優於大盤。
從各方面來看，由於經濟成長的改善、低通膨與低債券利率，2014年預期股市將處於有利的市場氛圍。但如同過往，風險總是潛藏暗處。我們預期具有最高股票報酬的區域-新興市場，也將具有最大的波動性。2013年夏季，市場對美國聯邦理事會Fed減低資產購買談話劇烈反應，是新興市場具有高度波動性的深刻回憶。歐元區財政狀況或許已有改進，但政府債務持續攀高與僅屬溫和的經濟成長力道，歐元區問題仍未獲得完全解決。而歐洲央行在未正式握有監管權前所進行的銀行業資產品質檢視可能會產生一些議題，而我們預期此些議題可以被解決。在美國，我們正朝向2014年初的新一輪的政治鬧劇。我們相信投資人應該關注市場、並了解它的驅動因子與干擾它的政治因子。據此，投資人應該因應2014年的整體情形，調整資產配置。