外在影響式微 新興債基本面有撐

過去幾年來已開發國家央行一直在進行貨幣政策實驗，以改善成長狀況及降低失業，被稱為量化寬鬆（QE）的貨幣政策實驗，其結果是增加流動性和資金流入新興市場債券投資組合，因為新興市場債券擁有較高的殖利率。今年五月當聯準會（Fed）主席柏南克指出Fed將開始縮減QE規模，並且可能最快於2013年9月實施時，市場反應激烈，尤以新興市場所受衝擊最大，投資人開始撤出新興市場債，值此市場波動之際，法國巴黎投資新興市場債券投資團隊投資長John Morton 剖析新興市場債過去的波動因素主要在於資金轉換所造成，但展望未來，許多新興國家擁有優於成熟國家的基本面，將來新興市場債券的表現將回歸內部的成長驅動，今年因外在環境以及資金撤出效應，在將來對於新興市場債市的影響將趨微。

Q1:今年以來市場轉向的因素為何?
2013年初，新興市場債表現得很好。市場經歷由央行提供流動性所帶動的大規模全球金融情勢變動。在日本央行（BOJ）宣佈轉至QE貨幣政策時，四月仍延續強勢。由那時起到四月底，投資人全面買進新興市場債。投資人相信我們會持續處在長期低殖利率環境，是全球性未來將持續的議題。

但五月Fed主席柏南克的評論造成非常突然的轉變。重點不在柏南克準備的國會作證聲明中，而是問答時的言辭，提到Fed考慮在不久的將來減少QE。其言論導致資金流出此資產類別，市場大幅震盪。許多投資人，主要是散戶，撤出過去18個月投入新興市場的資金。

最明顯的是市場突然轉向。由價格表現看出Fed的評論當然出乎大家意料，此外，這些言辭造成高度不確定性，因為投資人對流動性的走向沒有把握，也難以推論未來Fed的貨幣政策狀況。四月底顯示流動性環境被視為資金會源源不絕而來。然而現在很明顯的，根據Fed的評論，流動性有其局限性。因此，由管理新興市場債投資組合的角度來看，過去四個月我們所處的環境的確頗具挑戰性。

Q2:新興國家各區域的基本面?

拉丁美洲地區

提到拉丁美洲國家，巴西和墨西哥市場在高流動性的主要指標指數中規模最大，因此在Fed宣佈縮減QE後，這類資產類別大幅的變動。其他拉丁美洲國家各有狀況。然而，巴西和墨西哥突顯出這個資產類別的多樣性。兩國的高度流動性和較高的外國投資人參與率，增加了Fed發表聲明以後的市場敏感度。但目前各國的經濟基本面和展望差別很大。此外，由四月底至今表現的大幅差異突顯出這些國家回應全球變動環境做法的差別。
在利率方面，我們看好長期利率，因為巴西積極的升息。此外，預期明年通膨收歛在約5.5%左右，而實質利率目前實際上也在同一水準。要看你在曲線的位置而定，相對於長期通膨展望，利率仍頗具吸引力。

相較於巴西，墨西哥在評價、總經基本面及展望上於流動性危機中體質較強健。以實質面來看，墨西哥披索實際上是拉丁美洲最便宜的貨幣，大致和歷史平均值相符，儘管過去幾年墨西哥競爭力、投資及生產力都有改善。實質貨幣評價經生產力調整後，就會有點低估。在Fed聲明前，利率表現也不錯。墨西哥殖利率曲線和美國公債殖利率連動性很高，評價還沒達到極端水準，雖然外國投資人參與度頗高。
因此墨西哥披索展望頗佳，但我們較不看好利率。通膨預期將獲得良好控制，央行甚至可能在未來幾次會議中降息25個基準點。但是此限制和美國公債有高度連動性。公債曲線長期來看當然是負向，即使它在宣佈維持購債規模後下滑。雖然最終很明顯的，因為成長腳步走穩加上通膨上揚，美國利率會攀升。此外，儘管最近利率出現些微多頭走勢，我們預期墨西哥殖利率曲線未來幾季甚至明年都不會走多。特別一提，最近這段時間立場穩健的墨西哥政策制定者得以降息因應跌勢，而不必用外匯存底保護其貨幣。

歐非中東地區

在EMEA區域要觀察三個關鍵市場。第一個是土耳其，最能看出四月到七月投資人的貪婪和恐懼。土耳其也許是最可以代表因為聯準會QE措施使得新興市場獲益和面臨挑戰的國家。土耳其股債是Fed提供全球流動性的重要受惠者。它是規模大、流動性佳和高利差市場，且資本帳開放。此外，它不缺賣方經紀商。經紀商在四月買進債券，即使殖利率為6%，淨實質殖利率為負向。或另一方面，在六月貨幣大跌、債券殖利率4%時，賣出土耳其債券。
在此市場我們仍看空存續期間，因為認為央行貨幣政策太過寬鬆而失去可靠性，未來六到十二個月通膨可能還是遠高於目標區間上緣。整體而言，里拉更容易受到繼續貶值，而非持續性復甦的影響，我們希望逢高賣出。

匈牙利一直是新興市場投資人相對於指標指數偏好放空及減碼的市場。高水位的公共及民間債務更接近已開發市場，經濟政策偏離常規且無法預測，匈牙利過去五年努力想脫離景氣衰退。貨幣政策受到體系中大量外匯相關房貸債務的拖累。此外，市場必須等到政府組成中央委員會後，才可以大幅降息。

相對的，波蘭央行在區域中立場最為鷹派。央行明確提示寬鬆循環的結束，並維持正向實質利率。經濟已顯示觸底翻揚的跡象，未來幾個月經濟預測很可能需要上調。升息因素可能要比目前所預期的時間更快反映在市場中。這應可支撐波蘭幣（zloty），特別是相對於央行偏鴿派的匈牙利佛林特（forint）。

亞洲地區

在亞洲區我們聚焦印尼，過去兩年經濟成長約6%。國內經濟特別強勁，但出口受到油價上漲，和對某些重要外銷夥伴的疑慮，尤其是成長減緩並實施了一些保護政策的中國。展望未來，印尼的情況大概不如想像的那麼糟。在年中，將舉行總統和國會大選，而這次的支出很可能在過程中提供成長支撐。
我們預期未來幾個月貿易平衡會有改善，當然燃料價格上揚應該減少些許需求。八月底政府宣佈部份重要措施支持進出口。因此可充份預期經常帳的改善，奢侈品稅的提高是個不錯的例證。然而印尼盾的貶值必然對未來出口頗為正向，此外，高殖利率無疑的可能帶給印尼許多機會。
我們在全球投資策略中仍十分看空印尼，無論在在市場權重或是存續期間方面都抱持偏空立場。但由於央行目前在處理通膨風險和一些經常帳相關的問題，我們很可能看到了某種形式的價值。

Q3:今年年中新興市場債市下跌原因以及未來展望

最近已開發市場流動性程度有變化。很明顯的，現在Fed沒有計劃馬上縮減QE，而九月中旬提出的預測顯示非常寬鬆的環境暫時會持續下去。
八月發生了「脆弱五國」（Fragile Five）的大跌，五國為巴西、印尼、印度、土耳其和南非。有意思的是，這幾個特定國家的金融業還很穩定。例如，印度債務佔國內生產毛額（GDP）比重約21%，相對於美國的100%，似乎更具吸引力。對土耳其可做同樣的比較，債務佔GDP比例為40%，但相較於經濟體的產能來說，仍明顯偏低。
今年其餘時間，預期環境會相當好。根據新興市場價值的驅動因素，某些國家因經濟基本面強勁而狀況良好。各國間差異的重要性將與日俱增，使得我們更能提高績效，因為我們的投資流程較偏向以基本面因素做決策。

總結

Fed的聲明，或更確切的說是投資人體認到殖利率不會長時期偏低，造成風險資產劇烈變動。然而，Fed在九月宣佈延後縮減QE的意外之舉，使該資產類別九月上漲4.4%，而九月底資金流向開始反轉。

2013年5月到9月的環境類似2011年夏季，當時資產類別價值也下挫，在資金流向翻轉前，其報酬率即已改善－正好是在九月發生的事。顯然，是由一些刺激因素帶動。市場不會沒有理由就下跌或上漲。在此特定的例子中，是對Fed聲明的反應過度。我們目前看到過度反應後的反轉。在縮減QE方面，我們相信Fed在整個危機中可能錯誤的持謹慎態度，維持較寬鬆的政策。美國經濟尚未達到成長和就業目標，QE縮減還不會實施的看法在九月中旬證明是正確的。預期未來資產類別中各國間的差異將更大，表現會由基本面而非外部因素帶動。