美元高收益債券展望 2015 基本面穩健 預期中個位數投報率

哈利•蘭克(Harley Lank) 富達美元高收益基金經理人

重點摘要：

雖然近期美國高收益債走勢震盪，但我認為美國高收益債市基本面的前景，依然處於有利局面。美國高收益債信基本面相對穩健，近期盤跌是技術賣壓的結果，反而為長期投資人創造進場的機會。目前技術面資金回神，轉為買超，投資人宜續抱，參與票息與美國經濟榮景。

整體而言，美國高收益債企業擁有較佳償債能力，且未來兩年的到期債務輕，沒有明顯的流動性問題，同時違約率也處低檔，預期2015年投報率約與票息相當為中個位數。

市場環境

繼2014年第3季美銀美林美國高收益限制指數下滑1.92%後，第4 季再度收黑1.06%，為連續兩季走軟，但2014年全年上漲2.51%(來自票息收益的貢獻漲勢為6.62%，價格報酬下滑4.11%)。油價大幅下滑是造成美國高收益債市表現不佳的主要原因，能源債占美國高收益債市比重大，目前約占15%，且23%的能源債賤價交易(利差超過1000 個基本點)，最低收益率(YTW)在6月底的4.85%大幅攀升到12月中旬高點7.26%。

美國經濟多面向表現持續穩健，第3季國內生產毛額(GDP)意外上調到5%，為2003年第3 季以來最強勁成長的一季。勞動市場方面也有長足進展，失業率從8月的6.1%下滑到11月的5.8%；通膨也顯得相當溫和 ，無論是生產者物價指數或是消費物價指數年增率，最近期的表現分別為1.4%與1.3%；第4季公債殖利率曲線顯得平坦，十年期公債殖利率從第3季底的2.49%下滑到年底的2.17%，進入2015年元月更跌破 2%。

至於債券發行方面，縱使市場呈震盪走勢，但發債量強勁，略低於2013年創紀錄表現，2014年全年新債發行總額為3,560億美元vs.2013年的3,990億美元；就違約率而言，截至2014年11月底為止，追蹤穆迪12個月美國企業違約率從第3季的1.9 %下滑到1.7%，穆迪預測年底違約率約為2.3%。

哪些因素有利基金表現？

減碼能源債投資比重是貢獻投資組合的最大功臣。能源債占美國高收益債市約15%，油價在去年第4季重挫40%，高收益債市的能源債跌了10.39%。投資組合因提前減碼原油開發及生產公司如Sandridge *與Energy XXI*，免受油價大跌拖累，是貢獻投資組合最大的功臣。

精選銀行/互助儲蓄銀行與醫療保健類債，為投資組合帶來加分效果 。在盤勢震盪與公債殖利率下滑的情況下，使得投資人轉向信評較 高的債券，投資組合的核心部位包括 Ally Financial*與 HCA*逆勢收 紅，表現出色，因而拉抬投資組合表現。

哪些因素不利基金表現？

在公用事業方面，投資組合受美國德州最大的電力公司TXU*所累，是拖累投資組合表現的最大個債。該公司是Energy Future Holdings（EFH*）的前身，受到頁岩氣革命影響，天然氣價格低落衝擊，於2014年4月底提交破產保護申請，在第4季期間，受到公用事業法令壓力影響，造成破產重整案懸而未決。

投資組合因持有部分化學類債，也是拖累基金表現的要素。投資組合持有全球知名聚合物、石化產品和燃油公司--利安德巴塞爾工業(LyondellBassell*)，該公司不在對比指數**成分債中，相較競品而言，該公司的成本優勢在於原油及天然氣的價格差異，受到油價重挫影響，其成本優勢下滑，因而表現不佳拖累投資組合。

市場展望與基金定位

雖然近期美國高收益債走勢震盪，但我認為美國高收益債市基本面的前景，依然處於有利局面。美國高收益債信基本面仍然相對穩健，近期盤跌是技術賣壓的結果，反而為長期投資人創造進場的機會。根據EPFR Global 的資料統計，上週終結連續8週賣超窘境，轉為小幅買超4.6億美元，為兩個月來首見買超榮景。預期今年新發債的趨勢仍然有利 ，大部分都是以再融資為目的；但有一個地方必須密切觀察的是，企業的資本配置狀況。企業正趁勢利用大量流動性增發股息、購買股票與併購。

註：*文中所提及之個債或國家，僅是作為說明或舉例之用途，並非推薦或投資建議。**對比指數 – Merrill Lynch US High Yield Master II Index

企業償債能力佳 到期債務壓力輕

若綜合企業發放股息、回購自家股票與併購，在2014年第4季所增加的總額占2014年初迄今的29%，已超出長期平均值24%，但仍遠低於2008年的40%。此外，其他的指標，像是非現金票息(non-cash coupon)或是實物支付債券(paid-in-kind bonds)占市場的比重也遠低於2008年高點。

槓桿貸款雖微幅高於長期平均的債務成本，但利率成本依然遠低於長期均值。企業因而擁有較佳的情況去償債，支撐了我對美國高收益債低違約率的看法。此外，市場只有10%的債券在未來兩年到期，意味著缺乏對經濟的主要負面影響，高收益發債者在中期內應不會面臨明顯的流動性挑戰。

相較於前一季，當前美國高收益債更具吸引力。平均價格高於票面價 ，絕對低的殖利率以及利差位於長期平均，使得投資評價顯得有些緊俏。有人會說投資評價是反應良好違約率環境及前景，然而隨著資本利得空間變小，很難想像在公債殖利率沒有進一步下滑的情況下，高收益債利差會持續收窄。在這樣的環境下，我相信未來12個月的美國高收益債券投報率約像票息利率一樣的報酬。

我持續相信基金在最低收益率(yield-to-worst)、存續期間與對比指數一致的情況下，信用風險中立。基金前十大持債與前一季的變動小，仍然是投資在較高信評、擁有核心部位像是聯合汽車金融公司(Ally Financial*)、知名醫療保健醫院HCA*與租賃公司Aercap*(前身為國際租賃金融公司)。投資配置在CCC級債券已在去年第4季減碼投資部位，相較對比指數**成份債的比例為低，較低風險槓桿貸款約占投資組合的3%。此外，投資組合依然減碼BB級債，主要是鑑於他們的存續期 間較長，且風險報酬沒那麼具有吸引力。

企業擁有較佳償債能力 且未來兩年的到期債務僅占10%，中期內部會面臨明顯的流動性挑戰

未來12個月美國高收益債仍有中個位數投報率

基金減碼ccc級債 金融服務與醫療保健 仍是核心部位

註：*文中所提及之個債或國家，僅是作為說明或舉例之用途，並非推薦或投資建議。**對比指數 – Merrill Lynch US High Yield Master II Index

投資小叮嚀 – 持續觀察QE退場對風險性資產的影響，同時留意企業資本配置狀況。 此外，財報陸續出爐，若不如市場預期，難免造成波動。

【以下為投資警語】

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