貿易戰衝擊投資氣氛 中國股債平衡配置正當時

2018/9/12 提供機構：摩根投信

美中貿易戰紛擾不止，導致首當其衝的陸股表現承壓，不過， A股入摩第二輪調整於本月正式生效，MSCI指數將現有A股納入因子由2.5%調升至5%，顯示內資縮手之際，國際資金仍持續大筆敲進，隨著陸股股價先前修正已深，加上九月陸股表現漲多跌少，估值回升行情可期，其中又以質優的大型藍籌股最看俏，建議投資人可以留意相關投資機會，若憂心短線市場震盪，不妨以波動度較低且聚焦高息A股的中國股債平衡基金介入。以下為摩根中國雙息平衡基金經理人應迦得的專訪紀要。

問：美中貿易戰煙硝味四起，近期陸股表現持續疲弱，你怎麼看?

答：美國總統川普上周威脅除了將很快對2,000億美元的中國進口商品加徵關稅，更準備好對自中國進口的另外2,670億美元商品徵稅，隨著這波美國引發的貿易戰火恐進一步擴大，首當其衝的陸股投資氣氛備受挑戰，使得上證指數近期維持在2,700點大關上下區間箱體震盪，但我們就幾個面向研判市場反應已有過度悲觀之嫌，當前股市已大幅反應利空。

首先，中國仍具談判籌碼，企業端積極尋求「進口替代」。美國川普總統挑起與各國間的貿易衝突，雖其背後目的不一，倘若從整體經濟發展的角度來說，不外乎為了降低美國貿易赤字和追求公平對等的貿易行為。從美中貿易衝突來看，美國希望停止中國製造2025，抑制未來中國在科技業上的崛起和打擊中國竊取智慧財產權的行為。

就商品貿易總額，美國對中國出口僅約1,500億美元，但若加上美國企業在中國的實質獲利，約一年4,000億美元，美國對中國其實呈現小幅順差，因此，即便中美貿易摩擦趨向長期發展，龐大內需市場與來自中國營收是當前中國最大談判籌碼。

另外，我們也認為中國將採取「抓新放舊」，像是七月以來汽車關稅正式下調、以及金融相關產業大幅放寬外資准入條件等，都不難看出官方在舊經濟產業加大讓利力度，並透過短線積極尋求進口替代，長線加速產業鏈升級，提升開發關鍵核心產品的技術以全力支持高科技產業，如透過陸廠開發較低階的晶片以因應當前市場不確定性，加速產業鏈升級，提升開發關鍵核心產品的技術將是中國長期發展方向。(見表一)

表一：中美加徵關稅下對中國經濟與企業盈利影響

資料來源: 萬得資訊、中金公司研究部。*盈利增速為上市公司未來12個月盈利增速預估。
資料日期:2018/7/5。

此外，就政策面來看，中國去槓桿政策已見初步成效，儘管長期政策方向未變，但隨外部變數升級，目前人行貨幣政策大程度寬鬆，不僅加大流動性投放，近兩個月債市轉趨活絡，銀行短端利率也降至兩年低點，這都有助於提升企業周轉。若信貸增速能在第三季度見底，將是經濟與股市回升的重要訊號。在財政政策上，除了過往擴大基建政策，當前市場可望能見到實質且突破性的改革力度，官方釋出將落實新個稅法配套措施，以對企業與個人提供進一步稅賦減免。

目前中國A股估值已來到歷史底部區域，但短線因沒有持續性的正面消息，導致市場成交金額持續低迷不振，若剔除2016年元月融斷機制的極端值，已降至2014年初的水位，反映市場觀望氣氛濃厚，投資人因靜待貿易戰消息明朗而態度相對謹慎，伴隨中國官方持續祭出穩增長政策托底，不僅有助於修復市場信心，也有望提振經濟表現，並改善現今市場投資情緒。

問：當前陸股雜音多，你認為陸股有那些題材值得留意?

答：隨貿易紛爭持續升級，市場不確定性大增，輔以經濟數據好壞參半，導致陸股近期投資氣氛謹慎，不過，A股佔MSCI新興市場指數的權重隨著第二度納摩調整而正式生效，反映國際資金對中國官方持續開放資本市場和金融改革的肯定，而資金維持穩健流入，亦有助於陸股長線走升動能。

這由最新資金動向也可獲得驗證。根據國際金融協會(IIF)，今年八月流入中國股市資金高達58億美元，佔整體新興市場吸金額逾八成之多，顯示國際資金在新興市場的布局相對鍾愛陸股。另外，根據Wind，近三個月借道滬深股通的北上資金總計買入837億元人民幣的A股，近六個月累計金額更逼近1,900億元人民幣，種種跡象都不難看出，儘管貿易戰陰霾衝擊陸股投資氣氛，但國際資金仍持續敲進A股布局。

此外，過去歷史經驗也顯示，包含上海A股、上海B股、上海綜合、深圳A股、深圳B股和深圳綜合指數等陸股，自2009年金融海嘯以來的九月份漲多跌少，平均報酬介於0.12%至1.94%不等，顯示陸股九月表現普遍不淡。(見表二)

表二：金融海嘯以來，歷年九月陸股表現

資料來源：Bloomberg。摩根資產管理整理。資料日期：2009.9-2017.9。

進一步將時間點拉長一點來看，第四季除了是歐美傳統需求旺季，同期間中國亦有十一黃金周長假、1111光棍節等消費話題，受惠於全球消費旺季，陸股走勢往往也跟著雨露均霑，尤以A股旺季效應特別明顯，漲勢甚至有機會延續到隔年首季。也因此，投資人現階段實在毋須對陸股過於悲觀。

隨著近期市場呈現極度風險趨避，當前A股估值具高度吸引力，搭配在中國加速資本開放以及A股納摩效應發酵下，跨境資金流動延續穩定趨勢，預期外來外資對陸股的關注將有增無減，輔以中國官方有望祭出進一步財政擴張政策來支撐實體經濟，以及中國新經濟板塊企業盈利具周期性增長機會，都為陸股後續走勢營造良好投資氛圍。

問：接下來陸股又有那些產業值得留意布局?

答：儘管當前中國宏觀壓力較大，但就企業基本面來看，仍不乏許多具長期結構增長潛力，但股價受短期因素衝擊而被錯殺的優質標的，估值極具吸引力的標的，我們認為現階段陸股仍不乏投資機會，並持續看好具備長期結構性增長機會的中國新經濟板塊，包括醫療、消費、旅遊與教育性股票，不僅市場需求龐大，且當中龍頭股具有優勢，更持續受惠醫保改革、消費升級、人口素質提升等長期政策趨勢。

隨著時序正式進入九月開學季，舉凡書店、文具、3C用品、生活用品和線上網購等相關企業廠商都大賺開學財，看好引爆的開學商機對消費升級等業績將有所助益。

另外，為保經濟平穩運行，房地產限縮政策亦可望在下半年適度放寬，不少盈利持續上調但估值低檔的內房股當前均具備極佳投資價值，亦為近期留意題材。

問：近期全球股市大地震，陸股向來波動又大，該如何介入比較好呢?

答：短線美中貿易衝突遲遲懸而未決，導致全球貿易緊張風險升高，加上內部金融去槓桿與貨幣收緊政策增添經濟下行隱憂，確實都讓中國投資存在部分風險點，故建議投資人即便看好陸股，依舊不可輕忽潛在波動風險，現在投資中國首重波動管理，如果能透過平衡型資產介入，反而能達到攻守兼備效果，且在行情看漲時，透過基金主動式選股優勢，抓住陸股反覆波動中的多頭趨勢，並針對股債配置做靈活調整，更能創造超額報酬機會。

也因此，我們建議投資人不妨可以考慮從聚焦中國「高息A股」和「境外債」的中國平衡基金下手，不僅有債息當後盾，更有高息收益護體，透過強化收益來降低投資中國的波動風險，可有效降低波動，攻守兼備的特質亦能參與陸股牛市契機。

以往平衡型基金因為股債雙邊配置，常給人報酬漲不贏股市的印象，但投資人若過去三年採用「60%高息A股+40%境外債」策略累計報酬超過81%，明顯領先單純投資滬深300指數逾67%漲幅。若以承受一單位波動度可以換取到報酬的角度來看，股債兼具的方式也都讓投資人能以較低的波幅享受到較高的收益，突顯「高息A股+境外債」策略不論在上漲潛力及波動承受度均較純股投資來得有優勢。(見表三)

之所以我們建議聚焦高息A股，是看好隨著中國持續資本開放及A股加速國際化進程，QFII與滬深港通之北向資金等海外資金所偏好的高質量白馬股，即高ROE、強現金流個股，有望相對受惠，而壽險、基金等本土法人也將同步轉向高股息、營運穩定的藍籌股，預期過去長期偏向中小題材股的散戶投機風格將獲扭轉，看好高息A股後續漲勢極具想像空間。

至於為何看好境外債，則是因為多數能在海外發債的中資企業都屬於具規模、營運穩定且體質較佳的公司，信用風險偏低。以地產商來說，中國房地產有高達九萬家企業，但能到海外發債僅四、五十家，看好具競爭優勢、資產負債佳且評級穩定的公司仍深具投資價值。

表三：股債並進投資中國，較純股投資來得效益大

資料來源: JPMAM、JPMorgan Securities、Thomson Reuters Datastream、Bloomberg、CSI、Citigroup、Factset、IBES、MSCI。資料日期：2018.7.31 / 以人民幣計算 / 報酬率與波動度皆為年化(%) / 月資料 / 中國A股高息股以在MSCI CHINA A INDEX中，IBES預估未來1年股息率大於2%的個股所組成，每個月根據預估股息率調整組合 / 中國債券以美元債佔3分之2(摩根大通亞洲債券中國指數)、點心債佔3分之1(花旗點心債券指數) 。