佈局春暖花開的亞洲不動產市場
受到利多加持，近期亞洲不動產市場反彈聲連連。美國財長蓋斯納宣布協助銀行清除不良資產的PPIP計畫、略見起色的經濟數據 (如美國成屋與新屋銷售數字) 使全球股票市場出現大幅的反彈：MSCI 全球股票指數自3月9日低點至4月17日為止，強彈了28%。亞洲不動產市場的表現也受激勵而上漲。衡量亞洲REITs表現的代表性指數UBS 亞洲 (不含澳洲) 不動產證券化指數同期間上漲18%，UBS澳洲不動產證券化指數更因為經歷先前的大跌而基期較低，強彈 55%；不動產開發商股票表現更大幅領先當地股市大盤。以日本東證不動產股票指數為例，有投資氣氛轉變與日本政府利多政策的支持，3月9日至4月17日的漲幅就高達45%，表現明顯優於同期間日經225指數的25% (資料來源：彭博社，原幣計價，資料截至2009年4月17日)。
中國的不動產開發商股票是我們最看好的配置重點之一，原因為：總體經濟靠山雄厚與不動產銷售氣氛樂觀。 從總體經濟的角度來看，中國的經濟成長率領先全球 - 近期公佈的採購經理人指數 (PMI)已自去年11月的低點38.8，回升至3月份顯示景氣擴張的52.4讀值；此外，在中國政府的4兆人民幣刺激方案的帶領下，中國銀行放款年增率大幅增加至3月份的30%，第一季總放款金額更達4.6兆人民幣。這些經濟數據都顯示中國財政政策刺激與寬鬆貨幣政策的確正在發酵。 過去幾個月以來，中國實體不動產銷售氣氛也確實明顯好轉：中國國家統計局的數據顯示，今年1-3月，全國家用住宅銷售面積增加了8.7%，其中全國一線城市住宅市場交易量的回暖跡象尤其明顯。根據摩根大通的統計，自年初至4月14日為止，北京家用住宅的銷售面積增加率高達70%，杭州為35%，廣州為56%，上海也有6%的水準。一般認為中國不動產銷售氣氛回溫的主因是：當地政府去年底推出的振興不動產市場措施 (稅項減免、新購屋頭期款比例從30%降低至20%等) 已開始奏效，加上利率下調、房屋交易成本下降與民眾首付比例降低，都增強民眾的購買力。 表一：中國主要城市家用住宅每月銷售面積，百萬平方公尺 資料來源：摩根大通，資料截至2009年4月14日 香港不動產市場方面，辦公大樓市場受全球經濟衰退的打擊不小，所幸有「春意盎然」的家用住宅市場支撐：近期幾個主要家用住宅建案銷售數字不差，當地家用住宅可負擔比率也已隨持續下降的房貸利率而改善；以目前遠低於歷史平均40%的比率來看，香港家用住宅價格仍在當地家庭可負擔的範圍內，未來漲勢頗受各界看好 (以上資料來源：香港環亞經濟數據有限公司，瑞銀，資料截至2009年4月7日)。 我們認為，香港辦公大樓市場是否能延續來自家用住宅的樂觀氣氛仍待時間驗證。建議投資人不妨密切觀察業務佈局逐漸轉移至中國的香港不動產開發商，或在香港掛牌的中國不動產開發商股票，這些不動產開發商的業績成長或股價表現都相當有競爭力，可說是參與這波中國不動產市場漲升的踏腳石。 整體而言，短期內中國的政策支持仍將對不動產公司股票 (包含整體股票市場) 發揮舉足輕重的影響力，而且預計中國政府為了穩定經濟成長率與勞動市場，勢必將祭出更多政策牛肉。但也別忽視「一樣米養百種人」的真理：個別股票表現可能大不同，建議布局首選為具有實質銷售數字支持與健全管理團隊的不動產開發商股票。 過去1個月以來，日本股市與不動產市場大幅反彈。其中不動產開發商股票的表現更是明顯優於日本 REITs。東證不動產股票指數自3月9日低點至4月17日為止，大漲45%，領先同期間日經225指數的25%。 這波股市回春與信用市場反彈，帶動原本頻傳倒閉危機的當地中小型不動產開發商股票與 REITs 反彈 (自3月9日低點至4月17日，Tokyu Land、Aeon Mall 與 Orix REIT的股價都翻揚30-60%)。反觀過去股價相對抗跌的大型 REITs，如 Nippon Building 與Japan Real Estate，同期間股價只上漲了7-8% (以上資料來源：彭博社，資料截至2009年4月17日)。 一般認為，日本 REITs 可能出現「倒閉潮危機」的悲觀氣氛，是連累當地 REITs 過去表現不佳的最主要原因。但我們認為最差的情況可能已經過去 - 自去年底起，日本政府頻頻釋放政策利多以穩定 REITs市場，其中又以透過半官方的日本開發銀行 (Development Bank of Japan，DBJ) 提供融資需求政策最受肯定 (是減輕當地 REITs的短期資金急迫性，並降低 REITs 破產可能性的有效做法之一)。 就殖利率的角度來看，長線佈局日本REITs 可望享受投資「甜頭」。根據瑞銀計算，日本 41個 REITs的平均殖利率仍高達7.0%，遠優於日本公債的1.5%，相對於淨資產價值的折價幅度也高達40%左右。預料未來在市場氣氛逐漸穩定後，先前跌深的中小型日本 REITs或不動產開發商股票可望再度揚眉吐氣 (資料來源：瑞銀，資料截至2009年4月13日) 。 圖一：日本REITs殖利率 vs. 折價比率 資料來源：瑞銀，資料截至2009年4月13日 原本萎靡的日本公寓市場近期已有突破跡象：不動產開發商紛紛降價15-20%以求售、加上先前當地政府宣布的房貸抵扣稅額減免政策，使實體銷售市場買氣增溫。但我們認為不動產開發商大幅降價求售所增加的銷售數字，是否也能對等的美化其資產負債表？ 有待更多數據證明。不過，從投資角度來看，部分公寓開發商的股票先前跌幅已深，短期內有可能在整體市場投資氣氛好轉與銷售業績數字增加的激勵下，出現強勁「漲」聲。 辦公大樓方面，3月份的東京都會區辦公大樓的空置率持續上升至6.05%。在日本總體經濟尚未出現明顯好轉的情況下，預料辦公大樓的空置率將可能持續攀高。雖然一些大型 REITs 所持有的建案合約較長，不致於受到空置率上升的影響，但如果市場氣氛持續改善，這些股價相對「平穩」的 REITs 漲幅卻也相對有限。 整體而言，在總體經濟環境偏弱的環境下，日本不動產市場的實體租賃與銷售狀況不至於急速反轉，但是一些中小型不動產開發商或 REITs 的股價歷經過去1年半的下跌，已相對便宜，加上日本政府一連串的政策利多支持，只要市場氣氛持續好轉，跌深的中小型日本 REITs 或不動產開發商股票可望演出優於大盤的表現，相當值得投資人留意。 新加坡的總體經濟數字仍未見明顯的好轉跡象。受出口大幅衰退的影響，4月14日新加坡政府更將今年GDP預估數字自1月份所預估的衰退2-5%，大幅修正至6-9%。反觀不動產市場卻明顯增溫，新加坡市區重建局 (Urban Redevelopment Authority，URA) 的資料顯示: 由於買方熱度持續不減，近期的9件推案當中，其中的6件推案銷售率均超過60%以上，而且今年第一季新加坡的家用住宅銷量是自2007年第三季以來的新高。 圖二：新加坡不動產開發商的每月新增建案數 資料來源：瑞銀，資料截至2009年4月16日 當地不動產開發商積極降價以增加銷售業績，的確提升了公司股價。原本就偏低的股價已大幅反應對新加坡房價下跌的預期，而實體銷售數字的大幅增加與市場投資氣氛的轉變，則使過去1個月以來，新加坡 REITs 股價大幅反彈：以 UBS 新加坡 Investor 指數為例，過去1個月上漲30.01%，明顯優於同期間新加坡海峽指數20.15%的漲幅。我們認為，衡量新加坡 REITs 近期的跌深反彈與過去所累積的跌幅，目前股價水準仍不算太貴。如果市場投資氣氛持續好轉，股價終將反應已經過度修正的事實而回升，投資人不妨趁勢進行長線佈局 (資料來源：瑞銀，資料截至2009年4月16日)。 澳洲央行將指標利率再度降低25個基本點至紀錄低點3.0%，加上澳洲不動產市場在全球投資人風險偏好改變，使澳洲REITs大幅反彈。自3月9日低點至4月17日為止，UBS澳洲不動產證券化指數因為經歷先前的大跌之後基期相對較低而強勁反彈了55% (資料來源：彭博社，資料截至2009年4月17日)。。 澳洲不動產協會 (Housing Industry Association，HIA) 報告指出2月份澳洲的新屋銷售增加了3.9%，是自2008 年6月以來的新高，而且在歷經過去一整年的下跌之後，部分澳洲REITs股價相對淨資產價值的折價幅度已超過30%以上，從價值面的角度來看澳洲REIT已是相對便宜。但我們認為，澳洲目前偏弱的總體經濟環境與偏向緊縮的信用市場將繼續帶給澳洲金融市場壓力，而且澳洲REITs傾向積極擴張經營策略與負債比率較高的經營策略，在目前的市場環境下可能備受挑戰，因此預估短期內澳洲REITs股價波動仍大。或許在今年下半年澳洲信用市場才有可能回溫，我們對澳洲不動產市場後市看法相對保守。類股方面，仍首選零售銷售。 經過3月份的強勁反彈，不少投資人擔心亞洲不動產的股價水準是否偏高？是否可以進場？我們認為亞洲不動產股價仍處於歷史上少見的相對低點，中長期的投資報酬依舊相當可觀。只是短期內仍無可避免的會全球金融市場牽連而波動，投資人或可分批佈局，以掌握未來亞洲不動產市場全面復甦的多頭果實。 個別市場方面，我們最看好具有政策利多支持的不動產開發商股票或REITs (如中國與日本)。只要全球金融市場逐步穩定，亞洲企業與國家憑藉相對優於西方國家的財務體質 (較低的企業槓桿倍數與外匯存底)，以及強勁的經濟成長動能、人口結構變化的支撐，將可望以優勢投資價值，重回「投資人氣王」寶座。