全球債市週報

主要債市表現回顧

美國聯準會維持現有利率水準不變，對通膨及經濟展望變化不大，然美國7月份零售銷售數據及消費者信心指數不如預期，引發經濟復甦疑慮，使投資氣氛轉趨保守，部份資金因而轉進公債及投資等級債券，使其上週表現較佳。相形之下，較高風險之高收益債市，在投資心態趨於保守、獲利了結賣壓下，以下跌作收。

上週聯準會例行會議中，一如市場預期的維持現有利率水準0-0.25%不變，同時表示通膨風險不高，確認美國經濟已脫離谷底，但復甦強度及時間無法確認，故決議放緩收購國庫券腳步(延至10月底完成)。美國7月份零售銷售為月成長率為-0.1%，明顯低於市場預期的0.8%，顯示美國政府祭出的新車換車補助計畫未果；8月份密西根大學消費者信心指數為63.2%，較前期的66%下滑，且低於市場預期68.3%，引發市場對美國消費復甦力道不如預期的疑慮，並認為美國經濟復甦時間表可能延長。

由於美國經濟數據表現不佳、股市走勢也疲軟，助長公債價格走揚，2年期債券殖利率下滑20.9個基本點、10年期公債殖利率下滑25.52個基本點，分別收在1.0887%與3.595% 。

此外，美國政府標售的3年期(370億美元)、10年期(230億美元)及30年期(150億美元) 公債，僅10年期投標價格高於預期，且投標倍數皆大於前期，減緩美債需求不振疑慮。美國第二季經濟成長率優於市場預期，市場普遍預期美國第三季經濟成長可望出現微幅正成長，因而增強海外投資人持債信心，並推升公債價格走揚，投資等級債券指數一有不錯表現，如美林歐洲及美國投資等級債券指數上揚逾1%。

表一：上週美國政府標售公債一覽表

歐元區方面，德國政府上週標售60億的10年期公債，雖市場供給疑慮上揚，所幸投標結果優於預期。經濟數據方面，歐元區7月份核心CPI升幅為1.3%，使通膨疑慮消除，加上股價不振，助長公債價格走揚。長短天期債券殖利率都下滑，指標德國2年期與10年期公債殖利率上週分別下滑20.7及8.6個基本點。

以上資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2009年8月14日

資料來源：彭博社、摩根大通證券、瑞銀投信整理，資料截至2009年8月14日

上週歐美高收益債市表現大不同。歐元區第二季經濟報喜，加上大型企業財報表現優於預期，帶動歐洲高收益債市走揚；美國零售數據不佳，市場獲利了結賣壓也較為沉重，則拖累美國高收益債市收低。

信用市場自2009年3月以來，信用利差縮減速度十分快速。其中美國信用利差縮減速度遠大於歐洲，雖上週美國聯準會對美國經濟成長發表正面談話、企業第二季獲利表現不俗，仍無法阻擋投資人獲利了結的賣壓，美國高收益債市上週表現明顯不如歐洲，歐洲信用利差則向美國腳步邁進而持續收斂。

主要高收益債券指數方面，上週JP Morgan全球高收益債債券指數小漲0.02%，其中CCC等級指數單週下跌幅度最大(-0.34%)。若以市場別來看，美林美國高收益債券指數下跌0.17%、美林歐元高收益債券指數則上漲0.64%，顯示歐洲高收益債券表現明顯優於美國，而相較於長期平均利差，歐洲高收益債市仍有368 個基本點的差距，美國高收益債券利差則為248個基本點，我們相對看好歐洲高收益債市未來表現空間。

根據信評機構穆迪的報告，7月份全球高收益債市的實際違約率略升至10.7%，仍低於1991年高峰時的12.2%，美國及歐洲高收益債市的實際違約率則分別為11.5%及4.6%。穆迪並下調對明年7月的預估違約率 - 全球高收益債市為4.4%，美國及歐洲分別為3.8%及8.7%。這些數據顯示企業體質及財務結構逐步改善，預估違約率有機會逐步下調。而歐洲信用市場的利差緊縮速度明顯落後美國市場，利差可望持續緊縮，我們預估未來歐洲高收益債市表現將領先美國。

表二：全球高收益債券違約率之實際 vs.預估

資料來源：穆迪、瑞銀投信整理，資料截至2009年8月6日

企業持續進行新融資活動。根據摩根大通證券報告，上週有20檔新高收益債券發行，規模為850萬美元，使年初至今共有205檔新高收益債發行，總計規模為932億美元，相較2008年整年共發行115檔高收益債券、發行規模為529億美元，得知信用市場持續回溫中。

圖一：全球高收益債券之年度新發行規模

資料來源：彭博社、摩根大通證券、瑞銀投信整理，截至2009年8月14日

市場需求持續增溫。AMD Data資料顯示，上週淨流入高收益債券基金的金額達5.74億美元，已連續4 週單週淨流入達5億美元，累計今年以來淨流入高收益債券基金的金額已達237億美元，不僅大幅超過2008年整年的42億美元淨流入，躍升史上第二大淨流入年度，僅次於2003年的329億美元。

預料高收益債市在市場資金、企業體質改善及利差縮減下等利多加持下，可望持續維持不錯表現。尤其歐洲高收益債市利差縮減空間較美國高收益債市為大，預期未來將較有表現空間。

新興市場債市表現回顧

上週主要新興市場國家動態

南非央行意外降息0.5%至7%：包含此次降息已是南非自去年12月以來的第六次降息，累計降息幅度達5%。主因國內內需與製造業景氣仍相對疲弱，且目前通膨壓力尚不顯著，提供南非政府降息空間。

埃及7月CPI年增率為9.9%：此年增率仍維持過去19個月以來的相對低檔，另月增率則自上月的0.4%上揚至2.2%，主要是佔CPI比重近50%的食品和飲料分項上揚幅度較大所致。

俄羅斯第二季GDP年增率下滑10.9%：下滑幅度大於第1季的下降9.8%，並且創下俄羅斯史上最大降幅，主要因失業率持續攀升影響民眾消費意願，再加上國內信貸環境仍偏緊縮，使GDP相對分項降幅較大。

捷克第二季GDP年增率下滑4.9%：下滑幅度亦創下歷史最大降幅；另捷克央行預估2009年全年GDP將衰退3.8%，2010年方恢復正成長至0.7%。

匈牙利第二季GDP仍續下滑至7.6%：包含此季度已是匈牙利連續3季GDP呈現衰退，主因出口需求仍相對疲弱以致於拖累工業產出等相關內需產業。

印尼第二季GDP年增率微幅下滑至4.0%：雖然較上季的4.4%為低，但仍較市場預估的3.8%為佳。主要是受惠於中國強勁的消費需求帶動使得印尼第二季淨出口年增率自上季的12.1%，大幅增加至21.5%。

以上資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，截至2009年8月14日

新興市場債市回顧與展望

上週新興市場債市表現相對震盪。週初原本受惠於聯準會對經濟復甦相對樂觀看法激勵的漲幅，卻被上星期五較差的美國密西根消費者信心數據所導致的風險性資產價格普遍回落而吃光。通週JP Morgan全球新興市場債券美元指數下跌0.28%，衡量當地貨幣計價新興市場債券的JP Morgan全球新興市場當地貨幣公債指數，亦因為美元反彈而下跌0.19%。其中，拉丁美洲債券在原物料價格大幅回落的影響下，表現最差(下跌0.8%)。亞洲債券反而因為印尼相對優異的GDP表現而逆勢抗跌，通週上漲0.45%，表現居冠。

受到市場對美國經濟復甦能力擔憂的影響，風險性資產表現普遍回落。主要新興市場國家信用利差交換(CDS)大多呈現擴大現象。其中，阿根廷CDS因過去幾個月以來累積較大的收斂幅度，使市場投資氣氛轉趨保守而彈幅較大，上週CDS擴大82個基本點，但過去一個月以來仍累積了收斂419個基本點的表現，顯示市場對阿根廷的看法仍相對樂觀。

新興市場貨幣方面，主要新興市場貨幣兌美元均呈現貶值，反倒是先前受到豬流感事件影響甚大的墨西哥披索，受到優於預期的6月份工業產出數字所激勵，上週逆勢升值0.8%，表現最為不俗。

上週美國公債殖利率受資金偏安需求而下滑，使新興市場債券利差微幅擴大32個基本點，來到356個基本點，但以JP Morgan全球新興市場債券美元指數為例，截至7月31日，平均殖利率仍高達7.43%，優餘僅有3-4%殖利率的成熟國家公債，因此預料新興市場債券仍是長期機構投資人青睞的投資標的之一。另根據德意志銀行對資金流向的統計，新興市場債券基金已連續18週呈現資金淨流入，過去4週平均流入規模更達2.63億美元，顯示新興市場債券誘人的投資價值普遍受市場青睞。

以上資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，截至2009年8月14日

圖二：美歐公債殖利率、JP Morgan新興市場債券美元指數平均殖利率vs.該指數成分國家債券殖利率

資料來源：摩根大通證券，資料截至2009年7月31日

展望未來，我們認為新興市場債市擁有以下四大投資題材：

投資風險下降：

在國際貨幣基金會等官方機構的積極介入之下，新興市場國家的投資風險已明顯降低，CDS紛紛自歷史新高向下收斂，反應市場的樂觀看法。

充沛的資金行情：

在全球低利率的環境下，新興市場債券平均達7.43%的殖利率，預料將持續吸引資金的投入。

償債能力增加：

隨市場對景氣自谷底復甦的看法漸趨一致，原物料價格普遍大幅上漲，將為原物料產出充沛的新興市場國家累積更多的外匯存底，償債能力亦隨之增加。

貨幣升值題材：

在原物料價格推升之下，基本面佳的新興市場國家可望享受貨幣升值利多。