市場波動下的觀察指標
連續幾年長紅的全球股市今年以來表現普遍不佳，標準普爾500 指數下跌12.83%，MSCI 歐洲指數表現最差，共下跌20.9%。日經225 指數表現較佳，僅下跌了6.45%，MSCI 新興市場指數則下挫了12.72%。雖然自3 月17 日聯準會核准JP Morgan 併購貝爾斯登及祭出降息3 碼的貨幣政策後，股市投資人信心有所回復，但隨著通膨疑慮的升溫，股市再度回跌。債市雖於第一季市場波動劇烈時成為資金的避風港，美國10 年期公債殖利率一度下探至3.3%的低水位，隨後也因為通膨的影響而反彈至目前的3.9%(資料來源：彭博社，資料截至2008 年6 月30 日)。
瑞銀風險偏好指數顯示，投資人信心已自年初幾近恐慌的狀態回溫，近期又隨著通膨疑慮增溫而再度出現變化。衡量市場波動度的 VIX 指數亦在美國次房風暴之後明顯走升，不過若將時間拉長來看，美國次貸風暴對市場造成的影響仍不算太大 (例如美國911 事件或波斯灣戰爭)，只是過去幾年股市的低波動度似乎讓投資人忘記股票是一種高風險的投資工具。 在這樣的一個市場波動劇烈、投資信心相對不足、及通膨預期高漲的環境下，我們深信妥善的資產配置是最穩中求勝的投資策略。以下提供3 個觀察指標做為投資人的觀察重點。 觀察指標一：美國房市何時觸底？ 美國房市的下挫是造成次貸風暴的主因，預估「美國房價何時觸底」將是最直接影響投資信心的關鍵。4 月份S&P/Case-Shiller20 主要城市房價指數較3 月份下跌1.4%，較去年同期下降了15.3%，降幅小於分析師預期，但此數字仍反應美國房價持續下跌的現象(資料來源：彭博社，資料截至2008 年6 月24 日) 。 圖一及圖二：美國房價持續下跌，但房屋可負擔比率升高卻顯示民眾負債能力提升 房價雖仍未見明顯反彈，但從房屋銷售及申請貸款的數字來看，優於分析師預期的美國成屋銷售數字似乎已透露了逢低買盤陸續進場，而且美國房屋可負擔比率接近20年來的高點，顯示美國民眾負擔能力提升，因此我們認為美國房市最壞的情況已經過去。 觀察指標二：金融業去槓桿化何時結束？ 金融類股自次貸風暴發生後，歷經不少重大事件的挑戰，股價也是驚濤駭浪。雖然大多數銀行已獲得相當的資金挹注，並且實行資產沖銷，但是金融業究竟還需要多少資金，至今仍眾說紛紜：英格蘭銀行認為是2000 億美元；美國貨幣政策研討會則估計為4,000 億美元；國際貨幣基金組織 (IMF) 認為需要5,500 億美元；美國道富銀行調查顯示約需 6000 億美元方可度過此風暴。根據彭博社的估計，截至6 月30 日為止全球銀行業資產約沖銷近 4,500 億美元。 美國聯準會藉由積極降息及增加流動性等政策，來挽救金融市場的信心危機 (如出手拯救貝爾斯登並貸款給主要券商等政策) 的做法多獲市場的認同，但實際效果仍需要時間的驗證。相信短期之內，利空消息仍將繼續干擾市場的投資信心。 觀察指標三：通膨是否會失去控制？ 若通膨失去控制，對所有資產均有不利影響。簡單來說，造成通膨的主因如下： 寬鬆的貨幣政策導致市場游資過多 經濟學中的貨幣學派認為通膨只是個單純的貨幣現象。過去幾年全球主要央行的確多採取相對寬鬆的貨幣政策，來刺激經濟動能，但同時也造成了貨幣流動性過多的現象。由全球M3 貨幣供給成長率（資料來源：美林證券，資料截自6 月份報告）來看：2003 年底之後，全球M3 貨幣供給即大幅度的成長，反應央行的寬鬆貨幣政策為市場注入的流動性。 目前主要央行的實質利率皆處於歷史相對低點，特別是美國一連串的積極降息政策使其成為實質負利率的國家之一。由貨幣供給的角度來看，目前的確游資過多。但相信隨通膨議題升溫、各國央行逐漸將打擊通膨納入政策重點後，未來寬鬆的貨幣政策可能出現反轉，屆時市場游資可望逐漸減少。 圖三及圖四：通膨議題升溫，可望各國央行調整貨幣政策，減少市場游資 註：M3 貨幣為廣義貨幣，其中包含現金、活期存款、支票存款、旅行支票、大小面額定期存款、貨幣市場存款帳戶、所有儲蓄機構的儲蓄存款、零售貨幣市場的互助基金結餘、所有的貨幣市場互助基金結餘和定期回購協議需求面的增加拉引 (Demand Pull) 需求面增加造成通膨壓力：在有限的資源供給下，高漲的需求造成價格競逐，如圖五所示，扣除食物以及能源的核心物價指數 (Core CPI)目前為止仍處於歷史相對低檔。 圖五：核心物價指數仍處於歷史相對低檔 資料來源：經濟合作暨發展組織核心消費者物價指數，資料截至6 月20 日 然而，造成最近通膨壓力的主因為高漲的食物與能源的的價格。在新興國家的消費者物價指數當中，食物與能源均佔較大比重 (20-40%)，且快速擴張的新興國家經濟成長實質需求即是其價格飆漲的背後原因。從圖六全球原油需求成長可明顯看出，經濟合作暨發展組織的成員國在過去3 年對原油的需求確實減少，新興國家卻因工業化的發展，對能源的實質需求也持續增加。雖然部份投資人相信，隨著景氣趨緩及高能源價格的成本效應，新興國家對能源的需求也將跟著放緩，但我們認為新興國家對能源需求的放緩程度並不會太大，因為積極的基礎建設發展及健康的經濟動能仍將為能源價格帶來支撐。 圖六：經濟合作暨發展組織的成員國全球原油需求持續減少中 資料來源：高盛，國際能源總署，美國能量訊息機構，香港環亞經濟數據有限公司，摩根士丹利研究資料截至2008 年6 月10 日供給面的成本推升 (Cost Push) 高漲的原物料價格來自於需求面的增加及供給面的不足。然而供給面所造成的通膨往往都只是短期現象，原物料價格持續升高必定會吸引投資進行產能開發，原物料價格便會隨供給的增加而下降，形成景氣循環。勞動市場的薪資成本壓力所帶來的通膨現象也是影響供給面的因素：物價上漲致使勞工要求加薪，迫使雇主被迫提高產品價格，通膨循環隨之上升，導致企業獲利能力受到影響，影響股票投資人的獲利機會。 所幸，目前主要國家的失業率處於歷史相對低檔，雖反應著緊俏的勞動市場，薪資上漲壓力難免，但若從單位勞動成本及實質生產力的角度觀察，並未有明顯的薪資成本推升壓力，此為大量的新興國家勞動人口加入及科技的進步降低單位勞動成本所致。 圖七及圖八：低失業率及低全球單位勞動成本顯示供給面的成本並未上升 短期內，通膨議題在油價與食物價格高檔盤旋下，料將持續為金融市場帶來壓力，尤以新興國家影響最大。目前我們的觀察重點在於勞動市場發展狀況，若薪資成長率不出現大幅提升，進而推升通膨壓力，預料隨著全球景氣逐漸趨緩，新興國家對油價與原物料的需求也將會隨之減緩 (雖然我們並不認為需求將出現大幅減緩)，通膨壓力應可在基期已高的效果之下逐步減輕。 建議投資人在市場波動仍大的狀況下，針對美國房市、 金融業、及通膨的三大觀察重點仔細審核，並以考量價值面及市場不確定性為前提，以資產配置為投資佈局的立基點來找尋下一個景氣循環的獲利機會。