全球固定收益市場雙週報

市場復甦跡象及時出現

隨著殖利率持續上升，全球政府債券投資者在經歷績效相當難看的上半年之後，總算在過去幾週內取得一些喘息的機會。所謂牛市再現，不僅是指西班牙潘普洛納最近舉行的奔牛節而已；公債市場的牛市，似乎也已經箭在弦上準備一觸即發。

僅不過一個月前，美國10年期公債的殖利率還有將近4%，且那時市場的討論重點皆著眼於經濟復甦的訊號、振興經濟與促進流通性方案所造成的通膨風險，以及過多債券供給但缺乏市場需求等等。「擁抱風險」的確是最重要的問題，因為在「經濟已漸趨穩定」及「最壞的情況已經過去」等樂觀想法的激勵下，股票、期貨及信用市場已經大幅反彈。如同安迪沃菏所言，不是時間改變了一切，就是市場自己改變了自己。

有趣的是，雖然美國市場的債券供給在上週幾乎達到歷史新高，其殖利率卻從本月初開始便大幅下滑。因此經濟基本面才是影響中長期債券殖利率的原因，而非市場需求。此外基本面顯示全球經濟仍然面臨許多問題與逆境，這將使各國央行的寬鬆貨幣政策仍將維持一段時間，並對利率市場形成支撐。

除了利率政策以外，最近市場上也有許多爭論；有關各國央行應如何針對其寬鬆貨幣政策規劃退場機制。

在這個方面，市場在上週公布一些有關美國幾個振興景氣方案的統計數據，結果相當有趣。針對「資產擔保商業本票及貨幣市場基金流通性方案(Asset Backed commercial paper and money market fund liquidityfacility，簡稱AMLF)」及「商業本票融資方案(Commercial Paper Funding Facility，簡稱CPFF)」，根據聯邦準備理事會上週公布的單週資料顯示，AMLF在2008年10月1日達到總金額1,520億美元的最高紀錄後，目前總金額已下滑至只有96億美元(與尖峰時期相比衰退93%)。同樣地，CPFF在2009年1月21日達到總金額3,500億美元的最高紀錄，但如今的總金額僅剩1,090億美元(與尖峰時期相比衰退68%)。這些融資方案的數據顯示，貨幣市場已經持續回穩，對政府支援方案的依賴亦開始逐漸減少，此點可從3個月期倫敦銀行間拆款利率(LIBOR)，以及3個月期國庫券殖利率的利差縮小現象(目前為33個基本點)獲得證實。

儘管如此，大額及企業資本市場逐漸好轉的融資狀況，需要多久的時間才能擴及家庭及小型企業等最終借款人，這依舊是有待商榷的問題。以現階段來看，消費者信用仍然較正常狀況緊縮，但小型企業也面臨從來不曾有過的緊縮狀況。這種現象與整體金融情勢的訊息是相符，其持續地警告我們，除了達成寬鬆貨幣供給的目的之外，支援性的財務政策其實效果並不大。

在這些因素影響下，加上鉅額的負面財富衝擊，以及對未來就業與收入的悲觀看法，使得消費者仍然抱持著非常審慎的態度。緩慢消化的存貨將會在接下來的幾季，對GDP產生拉抬作用；不過，若要經濟穩健復甦，消費者需求就必須重回原先的水準，而我們至今仍然無法看出這種狀況是否會出現。即使隨著時間的經過以及市場失衡秩序的逐漸恢復，美國及全球部分經濟看來似乎已在為復甦作準備，但這將會是一條漫漫長路。

美國債券市場從6月底開始的表現十分突出(該市場在第二季的報酬率極差)；而隨著殖利率曲線紛紛下滑，其他主要債券市場的績效亦不遑多讓。以日本為例，2年期日本政府債券的殖利率目前達到歷史新低，而10年期日本政府債券的殖利率也從6月初的水準大幅下滑，使其成為這段時間表現最為強勢的市場之一。

各市場的殖利率變動狀況，請參見下表：

表1：全球2年期債券殖利率

資料來源：彭博社

表2：全球10年期債券殖利率

資料來源：彭博社

在信用市場方面，股票市場的持續?售及接續即將登場的公司盈餘數據公布，使得利差在本週略微擴大，因為投資人在最近的強勁反彈後，態度已開始趨於謹慎。不過，市場氣氛仍然樂觀，而較大的利差也可能會吸引更多的投資，因為相較於現金及政府債券殖利率，信用市場殖利率顯然具有更大的誘因。

外匯市場方面，日圓在本週的表現最為搶眼，因其相對於其他所有貨幣均強勁升值。股市及信用市場的投資退燒，造成資金轉進低風險貨幣、高beta值貨幣 (例如澳幣) 表現不佳。在這種風險承受度的改變中，美元也是受益者；除了日圓以外，其對其他所有貨幣亦都呈現升值走勢。從宏觀角度，歐元、英鎊、瑞士法郎及日元這些主要貨幣相對於美元的走勢，從5月底以來即少有改變，這也顯示市場試圖找出經濟前景較明確的走向，所以整體環境目前正處於漫無目的波動狀態。

表3：全球主要貨幣匯率

資料來源：彭博社

市場展望

雖然過去這一季的經濟資料數據與市場的投資氣氛轉趨樂觀，但2009年中的全球經濟前景仍然面臨不少挑戰。世界上的許多地區還處於衰退期，而且即使市場氣氛調查及投資信心有所改善，製造業也重新進料恢復生產，但是足以支撐穩健復甦的財務援助方案仍需持續。主要地區的消費者需求低迷，因失業率上升，加上收入及資產價值下滑，對於儲蓄及消費習慣產生相當的衝擊。

在融資持續減少的過程中，消費者及企業支出亦隨著不斷緊縮，使得政府提供支援性方案的努力大部分受到抵銷。甚至這些方案本身的效果也已開始消退，未來的補助亦將受到鉅額赤字及負債的影響而受到限制。

在這些因素的衝擊下，未來市場展望可能將會維持一段時期的低成長及低通膨。不過，由於市場及投資人已開始顯得較有信心，認為2008年底及2009年初最差的經濟衰退應該已經過去，因此目前觀察的重點將是市場何時復甦，以及最近市場對於各種有利情勢的樂觀看法。這種樂觀的市場氣氛極可能在下半年開始消退，因為投資人將逐漸面對現實，並瞭解他們將不會眼見強勁的市場反彈，而是由緩慢長時間的市場調整所取代。

從目前的殖利率及信用利差來看，這樣的投資環境基本上對債券市場及債券投資人是相對有利。

在策略方面，整體而言，投資組合的主要部位不會有太大的變化，原因是投資組合中不同到期日的債券配置，將大致與市場的比例相當。我們仍然會維持保守的長期信用部位。至於主要外幣匯率方面，我們目前的風險相當有限，不過，近期內亦將尋求機會以增加較具風險性的投資部位比重。