2009年3月份市場展望及投資策略

2月份全球金融市場因對美國振興經濟方案細節與銀行體系穩定的擔憂尚未沉澱，再度出現下挫，MSCI世界股票指數月初以來下跌5.8%。經濟數據方面，成熟國家和新興國家都顯現經濟衰退的事實，各國政府的振興經濟政策仍需時間發酵。我們認為股票長期投資價值浮現，但短期內震盪難免；投資等級債券與高收益債券殖利率利差已提供相當誘人的投資價值；美元與日圓短期內仍將扮演資金安全避風港角色 (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。

美國：新振興預算政策為市場焦點，美股走勢有待觀察

歐巴馬新經濟振興計畫預算過關，並無法消除美國企業裁員及企業疲弱財報等負面消息衝擊，以致於美國股市表現不佳，2月份以來標準普爾500指數下挫5.39%。美國聯準會認為美國經濟情勢較預期嚴峻，房市未見觸底跡象，經濟復甦時間恐將延長，故下調2009年美國經濟成長預估值從-0.5至-1.3%(1991年來首見)，上調失業率至8.5-8.8%。美國1月份生產者物價指數上升0.8%，核心生產者物價指數亦上升0.04%，通縮隱憂暫時緩解，2009年通膨目標為2%。

美國1月份領先指標上升0.4%，歷史經驗顯示，若領先指標持續性上揚，顯示經濟將在6個月開始復甦，美國1月份領先指標上升0.4%，加上歐巴馬預計撥出2,700億美元解決房市相關問題，領先指標的後續走勢，是經濟復甦觀察重點 (以上資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。

企業獲利方面，彭博社顯示，標準普爾500指數企業425家企業第四季獲利年增率為-36.83%，預計2009年獲利衰退幅度逐季縮減，2009年全年獲利成長率為 -14.4%，但新振興預算政策推行效果也將影響美國股市後市發展(資料來源：彭博社，資料截至2009年2月20日)。

歐洲：龐大振興經濟規模，增添經濟衰退不安情緒

歐洲受美國經濟疲弱影響，2月份道瓊歐洲600指數小跌3.87%，其中金融類股表現最差。歐元區2008年第四季GDP季減1.5%(連續3個季度萎縮)，年減1.2%，為歐元區成立以來最差紀錄，且低於市場預期。各國去年第四季GDP表現均不佳：德國季減2.1%，創22年來最大減幅；法國季減1.2%，創30年來最大減幅；義大利季減1.8%，創28年來最大減幅；西班牙季減1%，陷入1993年以來首次經濟衰退。

歐盟委員會統計，目前歐盟成員國已公佈的財政刺激方案總合，佔GDP比重約1%，部份歐洲國家陸續加碼刺激景氣方案，如德國總理梅克爾提出的500億歐元振興方案；挪威政府宣布將成立500億克朗基金協助銀行業、500億克朗基金購買公司債；法國政府同意將提供60億歐元貸款給雷諾與標緻雪鐵龍。歐洲經濟疲弱，各國央行亦紛紛降息，市場揣測英國央行不排除採取「零利率」政策，並採取收購資產等量化寬鬆策略，但預料短期歐洲股市仍將受消息面左右 (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。

日本：經濟數據持續疲弱，政策效果仍需時間驗證

2月份美國7,870億美元經濟振興方案正式過關，但經濟數據、失業率及企業財報的負面消息，衝擊全球投資人信心及股市表現。日經225指數月初至今指數下挫5.45%，日本經濟數據如預期，無令人驚喜的表現。

日本去年第四季度GDP季減12.7%，僅次於1974年第一季度下滑13.1%之降幅，也是連續3個季度負成長。出口下滑及內需不振，拖累日本第四季度經濟表現，日本出口主要受到全球經濟趨緩及強勢日圓衝擊、大幅減少13.9%，創歷史最大跌幅；企業設備投資及個人投資亦同步下滑5.3%及0.4%。日本經濟在內需及出口雙重打擊下，短期難見復甦跡象，雖2月份利率水準仍在0.25%不變，但日本央行不排除將利率調整到「零利率」的時代。

日本政府的財政及貨幣激勵政策整理如下：2月19日開始自地方銀行手中收購1 兆日圓(約111.2億美元) 的投資等級企業股份 (預計持續至2010年4月)，以解決銀行業困境及信用市場流通性問題；日本政府考慮經濟振興方案加碼至10兆日圓，主要用在公共工程支出；日本政府亦計畫在三月底全面發放定額給付金，每人可領到1萬2千日圓(約新台幣4,520元)，預算總額達2兆日圓(約新台幣7,534億元)。 短期經濟數據缺乏利多因子激勵，若就業市場及內需依然疲弱、日圓依舊強勢，將不利出口表現及日本經濟的復甦 (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。

生技保健：購併消息及營運利多，為支撐股價主要動能

健康醫療類股2月份仍發揮抗跌特性，2月份以來那斯達克生技類股下跌0.09%，MSCI醫療保健指數下跌1.77%，兩者表現皆較MSCI世界股票指數2月份下挫5.59%為佳(資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。

大型藥廠為因應專利權到期之衝擊，購併動作不斷，如眾所矚目羅氏(Roche)與基因科技(Genentech)購併案，羅氏向基因科技重新提出每股86.5美元的剩餘股權收購要約(此價格低於去年7月份開出的每股89美元)，重啟購併協商機制。丹麥藥廠Lundbeck將以9億美元併購同業Ovation製藥。營收及財報利多消息頻繁：Genzyme之龐貝氏孤兒藥的產能擴充案預估2月底可由美國食品管理局(FDA)通過，屆時產能可由160公升擴充到2,000公升。Biogen去年第四季盈餘盈餘年增率3%，符合市場預期，其主力產品 - 多發性硬化症藥物Avonex的銷售額年增率13%，另與愛爾蘭Elan合資公司銷售的同類藥物Tysabri銷售額年增率達73%。

默克藥廠(Merck)去年第四季轉虧為盈，財報優於市場預期。以色列學名藥Teva去年第四季獲利在多發性硬化藥物Copaxone與帕金森藥物Azilect 加持下，表現亮眼，同時上調去年第四季股息33%。生技類股相對物美價廉，大型廠商並以較低成本取得未來營收成長動能，且健康醫療類股獲利相對穩健，彭博社預估2009年該類股仍可維持4.3%的獲利成長率，預料在穩健獲利、購併消息加持下，生技保健類股表現將持續穩健抗跌 (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月20日)。

匯市：短線市場風險承受度較低，美元為資金偏安所在

近期全球金融市場的劇烈震盪，讓美元成為市場資金偏安的避風港，月初至今美元指數漲幅達1.67%；歐元則在降息預期及疲弱經濟數據雙重打擊下，同期下跌1.08%。

穆迪評等機構警告中歐及東歐等國家經濟體陷入深度經濟衰退，並影響金融業營運，使得東歐貨幣對美元貶值；市場憂心南韓外匯存底不足以支應外債，韓圜走勢疲軟；俄國及韓國政府不約而同出手協助穩定該國貨幣走勢，激勵相關貨幣貶幅收斂；日本經濟狀況未見好轉、出口持續疲弱下，強勢日圓地位將受到動搖，日本政府將不樂見日圓持續走強，2月份以來日圓兌美元走勢回貶4.58%，短期日圓走勢轉趨震盪。

經濟疲弱連帶著商品原物料需求減少，商品原物料貨幣短期走強不易。歐元兌美元走勢相對疲弱，因降息空間仍大及經濟情勢惡化，將對歐元走勢產生壓力。美元在資金偏安效應下，短期走勢較為穩健 (資料來源：彭博社，資料截至2009 年2月19日)。

美債：公債殖利率反應市場資金流向，投資等級債券值得注意

2月份之後，美國公債市場因擔憂歐巴馬的振興經濟方案缺乏明確實行細節、加上企業財報不佳的消息，致使整體美國公債市場自1月份較大的公債發行及市場的樂觀氣氛所導致的賣壓中逐漸趨穩。月初至今，美國10年期公債殖利率僅微幅上揚了1個基本點至2.85%，雖然較去年底最低的2.05%上揚了85個基本點，但仍是歷史相對低檔。短天期的2年期公債殖利率則微幅上揚了4個基本點至0.98%。

經濟數據方面，雖然1月份ISM製造業指數為35.6(優於市場預期的32.5)，為市場帶來樂觀氣氛，但隨後公佈的1月份失業率數字仍持續增加至7.6%，加上密西根消費者物價指數亦自前月的61.2下跌至56.2讀值，及1月份消費者物價指數的0.3%微幅月增率顯示，美國短期內通膨壓力理應不大。

目前市場投資氣氛仍差，且尚未明確看到美國房市出現復甦跡象，雖然從歷史的角度觀察目前的殖利率水準相對偏低，但具備防禦性質的政府公債仍有其投資價值。值得注意的是，投資等級公司債去年下半年因信用風暴影響而未如公債呈現價格大幅上揚的情況，而且投資等級公司債的信用利差甚至逼近歷史相對高點；然而，預料在市場逐漸恢復理性後，投資等級公司債不管是在債券價格或是新債發行上，皆可獲得投資人更多的青睞，可望有不錯的後市表現 (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。

歐債：歐洲央行利率維持2.00%，市場預料降息尚未結束

歐洲公債市場2月份以來表現明顯優於美債，主因為歐元區去年第四季GDP萎縮至1.5%的程度，不單大幅低於市場預期，並且是歐元區成立以來最差紀錄。而且東歐金融體系的疑慮，使得資金紛紛流向目前相對安全的避風港。歐洲政府公債因受到市場資金追捧，德國10年期公債殖利率自1月底的3.29%下降至2月19日的3.08%降幅達21個基本點。

短天期德國2年期公債殖利率更因為市場預期歐洲央行勢必採取更積極的降息政策：自1月底的1.53%，最低曾下降至近期低點的1.16%後，反彈至2月19日的1.37%。 歐洲央行一如市場預期的宣布維持現行的2%利率水準不變。但是觀察2月20日公佈的歐元區PMI指數，製造業的33.6讀值(前期為34.4；市場預期為35)還是服務業的38.9讀值 (前期為42.2；市場預期為42.5)，均未見明顯觸底現象。

不論是從最新的12月份生產者物價指數呈現月減-1.3%，或從目前歐元區高達8%的失業率角度來看，市場普遍預期歐洲央行以降息來刺激經濟的方向仍未改變。就連以往給市場鷹派印象的歐洲央行委員兼德國央行行長韋伯(Axel Weber)也表示，當前經濟面臨史無前例的困境，央行應大舉降息。我們認為在此相對謹慎的市場氣氛與疲弱的經濟環境背景下，歐洲公債市場表現空間將相對大，而且投資人可考慮在未來降息機會仍在之際，拉大存續期間以充分掌握此波降息利多 (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月20日)。

高收益債券：投資價值雖已浮現，但短期內震盪幅度偏大

進入2月份，高收益債市一反1月份的強勁漲勢，隨著反應股票市場對美國刺激方案的失望賣壓及不佳的企業財報數字而出現震盪，美林全球高收益債券指數月初至今共下挫0.64%，利差微幅擴大至1,693基本點；美林美國高收益債券指數同期下跌0.56%，表現略優於美林歐洲高收益債券指數的 -0.60%。

1月份美國高收益債市發行量達56億美元，遠大於去年12月的7億美元單月發行量。一般而言，當債券發行量增加時，債券價格會因為供給過多而下跌，但是我們認為現在債券發行量所代表的意義不同以往，此數字說明了在公債、國庫券等無風險利率來到歷史低點的情況下，投資人注意力開始移往具部分風險的固定收益商品。

換句話說，現今市場風險性的資產發行量增加，說明利差已充分反應未來違約率上揚預期，高收益債市的投資價值獲得投資人認同的情況。根據瑞銀模型的計算，目前為止美國高收益債券市場相對公平價值被低估達38.7%，投資價值浮現。考量金融市場環境近期將仍受消息面左右，高收益債市可能持續震盪，短期內介入的風險仍大，建議投資人以中長期的角度介入。預期未來信用市場表現將領先其他風險資產，高收益債市料將再度成為資金關注的焦點 (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。

新興市場債券：東歐國家貨幣貶值引發市場擔憂，各界積極介入試圖穩定市場信心

由於市場對於南韓短期債務的償債能力及東歐國家金融體系的疑慮，使得新興市場債市出現了明顯的波動，JP Morgan 新興市場美元債券指數過去一個月以來小跌0.50%。新興市場國家貨幣受到新興國家央行持續的降息政策以及資金大幅撤離風險性資產的影響下，該區貨幣大幅貶值，如俄羅斯盧布、匈牙利福林及波蘭幣等，過去一個月以來兌美元分別貶值了9-11%不等，也使得JP Morgan全球新興市場當地貨幣公債指數同期大幅下跌7.59%。

新興國家經濟數字走勢持續偏弱，其中出口與工業產出明顯滑落，使市場關切新興市場國家後續得面臨的經常帳赤字壓力，加上各新興市場國家皆提出金額龐大的經濟振興方案，都使後續公債發行與財政赤字的壓力大幅提高，進一步衝擊投資人信心，主要外債發行國家的信用利差交換(CDS)均出現擴大。

另外，雖然市場出現了東歐國家可能出現第二波金融風暴的言論，但國際貨幣基金組織對匈牙利、烏克蘭、拉脫維亞、白俄羅斯、冰島、巴基斯坦和土耳其等國提供金額達350億美元的緊急救助，將減緩該國家的經濟現況繼續惡化。而且東歐國家亦紛紛尋求自救，例如匈牙利政府積極申請加入歐盟銀行援助計劃，捷克央行官員對外宣稱可能透過升息來應對克朗下滑的情況。

雖然東歐國家金融體系面臨嚴峻的挑戰，但是第二波的金融風暴的說法可能言之過早，因為國際貨幣基金會及東西歐國家領導人均積極介入，試圖穩定市場信心，短期之內觀察的重點將會是東歐貨幣何時可以穩定(資料來源：彭博社，資料截至2009年2月19日)。