亞太貨幣： 川普意外勝選，亞太貨幣陰霾籠罩

• 在市場持續評估川普（Donald Trump）勝選的衝擊之際，短線上，美元兌亞太貨幣還有進一步上漲空間。
• 短期而言，經常帳赤字較高、外資比重較高以及以出口為主的貨幣，面臨較大的風險。
• 我們提醒投資者美元兌亞太貨幣的強勢未必會持續至2017年，因為川普的政策方向還未完全明朗，尤其是倘若引燃市場對於財政赤字高漲的預期。
 

瑞銀觀點

在美國大選結果揭曉後，亞洲貨幣開始感受到川普勝選“之重”。全球貨幣市場波動性飆升，自大選後美元在貿易加權基礎上大漲2.5%。所有亞太貨幣都受到了強勢美元的影響，其他10國集團（G10）貨幣或是非G10貨幣也是一樣。受到衝擊最大的是紐幣、韓圜、馬來西亞幣、澳幣以及日圓。人民幣和印度盧比跌勢相對較輕，主要因為中國央行的外匯機制以及印度央行積極管理匯率所致。

盤中波動劇烈反映出市場的不確定感。馬幣和印度盧比上週五盤中一度劇挫3.5%和5.5%，終場跌幅收窄至1.3%和1.1%。由於川普的政策議程和施政重點不明，預料波動率還會升高。因此，我們重申美元兌亞太貨幣至年底前將偏強的看法，甚至有可能在超漲的情況下突破我們的3個月預測值。我們認為具有以下條件的亞太貨幣將尤其脆弱：經常帳赤字較高、外資比重較高（紐幣、澳幣、印尼盾、印度盧比和馬幣）以及對於全球化可能受挫較為敏感的貨幣（如韓圜和新加坡幣）。

然而，當市場開始計入美聯準會明年的升息步調，以及市場對於川普信任漸升之際，若川普未能恪守承諾導致失望情緒，都會不利於美元。而一旦美國財政赤字情況受到更大關注更是會為美元帶來拖累。因此，我們謹慎指出，避免對美元強勢延續至2017年有著過度期待。除此之外，亞太區域經濟回穩也會利好於貨幣，人民幣除外。

川普意外勝選帶來疑雲

此前我們已經指出，亞太貨幣兌美元到年底前將全面走軟，因此近期亞太貨幣下跌並不足為奇。我們的上述觀點是基於美國經濟數據改善，美聯準會有望在12月份升息，以及我們認為未來12個月市場對美國短期利率的預期過低等因素。不過，近期美元兌亞太貨幣上漲的動因 – 川普當選美國總統 – 確實出人預料。

川普當選不改我們的既有觀點

川普注重經濟成長、放鬆管制以及保護主義成為市場關注焦點，這有利於我們的初步觀點。亞太貨幣面臨兩方面風險。一是美國新一屆政府擴大財政支出的預期升高，可能促使美聯準會加快貨幣正常化步伐，並導致資本從亞太區流出。二是亞洲已充分融入全球供應鏈，如果美國的保護主義抬頭，勢必令亞洲受到衝擊。這意味著做多美元/做空亞太貨幣的頭寸將延續至明年。然而，鑒於市場對川普加大財政刺激的預期上升，而期望越高，失望就會越大。因此我們提醒投資者，對於美元強勢延續至2017年不可過於樂觀。但現在就改變我們的預測還為時過早，因我們對於川普政府的政策議程還知之甚少。實際上，川普“讓美國再次偉大”的口號很可能意味著美元將隨著時間推移而貶值。

外匯市場的四個未知因素

巨額財政赤字、通膨升高、改革/放鬆監管以及全球貿易面臨的風險等，是我們預測美元兌亞太貨幣匯率的主要考慮因素。然而，這些因素實際會發生什麼變化、市場對其關注度如何尚不明確。不過，這些因素對我們意味著什麼，市場會如何看待它們以及這些未知因素起什麼作用，可歸納如下：
• 美國財政赤字上升（減稅與增加基建投資）長期來看應該被視為對美元不利的因素。美國的經常帳餘額本來就是赤字，並且很可能需要更多外國資金來填補國內儲蓄的缺口。

• 美國相對於其貿易夥伴通膨升高，可能導致美元的名目公允價值下跌。況且，美國實質利率在初期可能進一步下探負值區域，這對美元當然不是什麼好事。

• 放鬆管制與稅務改革或有可能提振美國成長，但是還未獲得國會批准。這些措施若能得到妥善實施，並推動美國成長提速、資本流入增加，則外國投資來填補資金缺口的必要性將下降，這對美元是利多。

• 全球貿易若受到意外衝擊，將損害亞太貨幣，因美國是一個重要的出口市場。鑒於美國與亞洲（尤其是中國）直接開打貿易戰並不符合美國自身利益，因此貿易關稅可能只是象徵性的，在初期不會對整體貿易造成傷害。

綜合考慮各種因素後的結論

亞太貨幣兌美元的最初反應一直有利於美元。市場會賦予美元諸多“商譽 (goodwill)”（經濟成長更佳、利率更高等），而亞太貨幣則被施加了更多風險溢價（全球貿易可能受阻等）。這種環境很可能持續到今年底，因美聯準會有望在12月升息。然而，市場關於川普的潛在刺激政策對美元有利的觀點不會維持太長時間，高赤字、高通膨的風險終究浮出水面。

我們認為財政赤字增加很可能伴隨著經常帳赤字上升。雙赤字對美元不利，尤其是如果美國經濟成長遜於預期的話。鑒於美國民間債務水準仍居高不下，財政赤字增加帶來的乘數效應可能非常有限，進而導致GDP成長提速的預期難以兌現。此外，經過立法程序之後，實際的財政刺激力道可能變小。共和黨不大可能歡迎財政赤字無節制地擴張。

然而，如果美國經濟蓬勃發展，通膨上升的機率將升高，並可能導致實質利率進一步下探負值區域。美聯準會未採取激進升息路徑的一個原因就在於負利率如其所願，該行並不看重一次性刺激政策的影響。鑒於美元已經高估，一方面負利率進一步加深，另一方面需要外資來彌補資金缺口，這對美元來說當然不是好消息。

最後，我們認為川普的貿易政策很可能緩步實施，或者以特定領域為重點。全球貿易受阻可能導致初期美國消費者的成本上升，甚至資產價格上漲，而沒有任何直接好處。因此，如果全球貿易在2016年的回穩及復甦態勢延續至2017年，我們也不會感到驚訝。在此情況下，川普的執政重點將由財政刺激轉向貿易帶來的具體好處。美國財政赤字擴大對於其與亞洲的貿易以及亞太區經濟和貨幣的影響將逐漸轉為正面。

亞太貨幣觀點

全球經濟成長改善之勢將延續至2017年，亞洲經濟趨穩通常意味著貨幣看漲。然而，亞太經濟由於結構性原因而不太可能出現大幅成長，因此央行依然不樂見本國貨幣升值。但是，美國政治不確定性仍可能導致匯率更多由市場因素驅動。此外，鑒於亞太各國經濟背景和政策各不相同，以及大宗商品價格走高對區域經濟的影響冷熱不均，因此亞洲貨幣的表現也迥然相異。與2013至2015年間不同，我們預期2017年亞太貨幣將延續2016年漲跌不一的表現，但趨勢大致偏強。

結構性資本外流可能使人民幣成為明年表現最差的貨幣，在美元/人民幣升至7.0關卡以前進行對沖仍是明智之舉。經濟成長前景看好或出口導向型貨幣應會有較好表現，並有望收復起初的跌幅。

韓圜應會脫穎而出，而新加坡幣（經濟成長面臨結構性挑戰）則可能令人失望。印尼盾和馬幣則可能受益於大宗商品價格走高，尤其是馬幣。印尼盾在央行的干預下應會對美元表現穩定。大宗商品價格更加穩固也為澳幣築底，並間接影響紐西蘭幣。儘管大宗商品價格走高會擴大印度的貿易赤字，但該國的結構性成長態勢為印度盧比提供了很好的支撐，使其成為具吸引力的投資目的地。隨著日本經濟形勢改善，我們預期日本央行將不會進一步放鬆貨幣政策，為嚴重高估的美元/日圓帶來下行壓力。

亞洲（日本除外）外匯策略

我們維持做多印度盧比和印尼盾的觀點，因其息差頗具吸引力且基本面改善。另一方面，我們也調整了做空頭寸。

做多印度盧比和印尼盾

印度盧比和印尼盾提供了相當可觀的息差收益，長期來看有望為貨幣表現帶來穩健支撐。但短期內市場波動性居高不下，可能不利於兩者表現。印尼盾和印度盧比的短期走勢可能較不穩定。而息差並不是做多印度盧比和印尼盾的唯一原因。印度明年有望成為全球經濟增速最快的國家之一。印尼方面，稅務特赦和大宗商品價格穩固應會支持印尼盾的穩健表現。此外，與其他經濟體相比，兩國的負債率較低為結構性成長提供了空間，使其成為國際資本的投資熱土。

做空新加坡幣和人民幣

空頭頭寸方面，新加坡幣的表現令我們的投資績效獲益不淺。新加坡必須重塑本國經濟以提振成長。這個過程不會一蹴就幾，新加坡幣名目有效利率（NEER）在2017年仍將偏弱。我們認為新加坡金管局可能調低新加坡幣NEER波動區間，以助經濟再獲一臂之力。新加坡利率與美國政策利率漲勢亦步亦趨，使得新加坡金管局的貨幣政策更形複雜。因此，金管局很可能會控制貨幣上漲力道。此外，人民幣貿易加權指數的貶勢已近尾聲，我們認為央行將給出更為明確的指引。鑒於美元可能走弱，美元/人民幣觸及或突破7.0大關之後，人民幣貿易加權指數則沒有進一步貶值的必要。

除此之外，我們建議在川普的政策更加明朗之前不要增加更多的戰術頭寸。