市場評論-海嘯過後的亞洲不動產市場
2009年的一開始，市場原本因為反應美國總統歐巴馬的經濟刺激方案以及投資人逐漸回溫的風險偏好，全球股票市場出現明顯的反彈格局，但並未延續太久，即隨著一連串不佳的經濟數據，再度明顯回落。過去一個月以來，MSCI亞洲股票指數下跌6.9%。亞洲不動產市場 (不含澳洲) 亦隨股票市場回落而修正，瑞銀亞洲(不含澳洲)不動產證券化指數 (UBS ASIA EX Australia Investors Index) 下跌6.7%，其中瑞銀香港不動產證券化指數 (UBS HongKong Investors Index) 僅下跌1.7%的表現較佳。澳洲的不動產市場則因為佔權值相當大比重的Westfield增資消息重擊市場信心，瑞銀澳洲不動產證券化指數 (UBS Australia Investors Index)，同期間下跌幅度達23.6% (資料來源：彭博社，資料截至2009年2月12日)。
日本 過去1個月以來，瑞銀日本不動產證券化指數 (UBS Japan Investors index) 在全球股票市場出現回檔及日圓升值的雙重影響下，共下挫7.2%；其中表現最好的是TokyuREIT、Japan Prime REIT及United Urban REIT，彈升的原因是受日本央行宣布接受日本銀行用日本REITs所發行的債券作為 借貸的抵押證券消息所致，以United Urban REITs為例，股價過去一個月以來分別上漲了9.76%不等。目前市場對日本央行此舉看法不一，但我們認為此政策將不只對日本REITs有利，投資人的信心更可望因此增強，並擴大至不動產開發商股票與整體不動產市場。 實體房屋銷售市場方面，先前令投資人擔憂的公寓市場銷售數字，近期也傳來正面消息。12月份東京地區公寓銷售數字為12,427個單位數，為過去10年來的單月新高。除了日本政府先前宣布的房貸抵扣稅額減免政策降低買方成本，是增加銷售數字的主因之外，大幅下探的房價似已回落至吸引買方積極進場的水準。日本REITs市場方面，以目前平均高達7%的殖利率來看，日本REITs仍是投資人尋求公債偏低殖利率之外的優質選擇。另外，根據瑞銀的預估，目前日本REITs折價幅度仍有近40%的水準，加上近期日本REITs股價在政策支持下已相對穩定，長期投資價值因而逐漸浮現。 圖一：日本REITs殖利率與折溢價幅度 資料來源：Datastream、瑞銀，資料截至2009 年2 月9 日 進入3 月份日本的年度財報旺季，預料財報數字仍將會反應日本經濟趨緩的事實，股市也將承受壓力。不過先前DaOffice 與Japan Hotel 成功將到期的債務展延，讓市場對日本REITs 的流動性及資產健全度重拾信心。我們不認為日本不動產市場在總體經濟環境偏弱的環境下，會出現急速的V 型反轉，但相信一些小型不動產公司或REITs的股價，在歷經過去1 年半以來的下跌後，股價實已來到相對低點。正因在政策利多的支撐下，日本不動產市場再次出現大幅下挫的可能性不高，我們認為該市場中長期投資價值著實不小。 香港與中國 中國農曆新年假期使香港的實質房屋交易市場相對冷清，不過從每週房價成交指數看出，香港的房價正逐步穩定。市場關注的焦點仍是新鴻基地產即將推出的建案：一般預料，此建案的銷售情況將可作為香港房市信心的重要指標之一。根據香港房屋及規劃地政局的統計，2008 年第四季香港家用住宅可負擔比率 (用以衡量民眾負擔房貸的比重程度，數值愈低表示香港家庭支出於房貸的壓力越小) 仍舊處於相對安全的25%水準，並且遠低於歷史平均的40%，顯示香港家用住宅的房價仍在該地家庭可負擔的範圍之內。 中國近期公佈的一連串重要的經濟數據包括去年第四季的GDP 年增率為6.8%，雖然符合市場預期，但是2008 年整年的GDP 數字仍自2007 年的13%降低至9%。此外，12 月份的工業產出數字自11 月份的5.4%年增率，增加至5.6%年增率，零售銷售數字仍有19%的水準，顯示目前中國經濟狀況正自過去幾個月的減緩中逐漸穩定。我們也看到更多對不動產市場相關政策：重慶地方政府宣布的房屋退稅計畫，讓房屋購買人可以抵扣高達40%的房貸支出的所得稅額 (官方估計此舉等同補貼2%的房價支出)。短期內政策的支持仍將是影響不動產公司股票 (包含整體股票市場) 的重要因素之一。 新加坡 新加坡的總體經濟數據仍舊疲弱，2008 年第四季GDP 萎縮了3.7%，使2008 年全年GDP 遠低於預期，僅較前年成長1.2%，新加坡政府更將2009 年GDP 預期自原先的-2%至1%區間，大幅下修至-2 至 -5%，所幸該國政府隨即提出205 億新幣的刺激方案，包括降低企業稅率等利多，使新加坡海峽指數過去一個月以來，只小幅下跌4.0%，相對低於其他鄰國與主要指數，顯示市場對新加坡不利的經濟數據已開始鈍化。 企業籌資消息仍舊是近期主導新加坡不動產市場的關鍵因素之一。先前新加坡專營工業用地相關業務的Cambridge Industrial Trust，成功的將其3 億5 千8 百萬新幣的債務，以6.6%的利率展延3 年至2011 年的消息，激勵新加坡REITs 市場。僅管從租金收益率的角度來看，新加坡幾個主要的REITs 仍舊維持不錯的盈餘成長動能，但近期專營科學園區的 Ascendas REIT (A-REIT)宣布將進行增資的消息，卻又使原本平靜的市場產生對新加坡REITs 籌資能力的擔憂。過去一個月以來，瑞銀新加坡不動產證券化指數 (UBS Singapore Investor Index)下跌12.2%，明顯劣於整體股票市場的表現。 我們認為，隨著全球金融市場漸趨穩定後， REITs 股價將有機會出現明顯的反彈。從價值面的角度來看，根據瑞銀投資銀行的計算，截至2009 年2 月6 日為止，新加坡REITs 平均的股利殖利率高達13.1%，而且淨資產折價幅度高達47.4%以上，已是相當便宜。因此，雖然總體經濟數據近期內仍將繼續挑戰投資人的風險忍受程度，我們認為新加坡REITs 所提供的誘人殖利率與已經跌深的股價，仍相當具有投資價值。 澳洲 過去一個月來澳洲不動產市場企業的籌資消息，使得投資人重燃對澳洲金融市場信用緊縮的疑慮。瑞銀澳洲不動產證券化指數 (UBS Australia Investor Index) 一個月跌幅達23.6%，主因在於佔澳洲不動產證券化市場達47%市值的Westfield 跨國購物中心業者在 2 月4 日折價增資，使得隔天股價重挫12.4%，連帶使瑞銀澳洲不動產證券化指數 (UBS Australia Investor Index) 是日即下跌8.9%。觀察Westfield 的股價表現，今年以來表現仍較整體市場抗跌，而且經過增資後，Westfield 的負債/權益比率降為37%，償債風險已是相對安全 (資料來源：彭博社，資料截至2009 年2 月12 日)。 Westfield 的主要業務是商場經營，而零售銷售則是目前澳洲仍舊相對平穩的產業別之一 (市場似乎過度反應對此個股的增資行為)。因此，截至2 月12 日為止，Westfield 股價已自2 月5 日低點反彈近6.8% (資料來源：彭博社，資料截至2009 年2 月12 日)。 根據瑞銀投資銀行估算，過去一整年下跌的澳洲REITs 股價相對淨資產價值的折價幅度已高達25%。雖然從價值面的角度來看已相對便宜，但我們認為短期之內，澳洲不動產市場的波動度仍將相對偏高，在目前澳洲信用市場仍舊緊俏的背景下，過去採取積極擴張經營策略與負債比率較高的REITs 股價，仍待時間調整。因此，我們仍保守看待澳洲不動產市場。個別產業方面，以零售銷售為主要業務的REITs 應可望相對抗跌的表現。 圖二：澳洲REITS的折溢價幅度及5年平均 結論 整體而言，目前亞洲不動產市場價格已相對便宜，中長期的投資機會正逐漸浮現，雖然全球金融市場震盪的牽連而波動，亞洲不動產下檔空間相對有限，但波動幅度仍將相對偏高。個別市場方面，投資人可多留意可望受到政府政策利多支持 (例如中國與日本)的不動產開發商股票或是REITs。雖然近期中國大陸公佈的經濟數據相對不佳，但我們認為中國經濟長期成長力道仍在，而且家用住宅的需求仍強。從中長期的角度來看，跌深的市場環境反倒提供投資人篩選擁有體質健全公司的優質股票機會，相信待全球金融市場逐步穩定後，亞洲企業與國家相對於西方國家更佳的財務體質(包括較低的企業槓桿倍數與外匯存底)，在亞洲強勁的經濟成長動能與人口結構變化的支撐下，亞洲不動產長期投資價值令人期待。