三大利多支撐，中歐股市自有桃花源

近一週來國際間暴動事件頻傳，不只台灣有政治紛擾，鄰近的泰國也於19日出現陸軍司令聯合反對黨，解除總理、內閣、國會、與憲政法庭的政變，中歐的匈牙利18日也爆發反政府風潮，民眾抗議總理久爾卡桑尼為求贏得今年4月份的大選而粉飾國內經濟情勢，走上街頭抗議。

在政變之後透過電視看到的警民衝突、軍方荷槍實彈的畫面不免讓人擔心，曖昧不明波動是否會影響投資環境？發生政變的新興市場國家股市是否會發生連鎖效應？尤其是影響所及為近年來為投資人賺進豐厚報酬的新興中歐。

瑞銀投信表示，政經情勢動盪雖為牽涉中歐當地股市與資金流向的關鍵因素之一，但對短期影響較為顯著，18日起的政治利空並未對匈牙利BUX指數出現顯著影響，週線依舊收紅1.94%，顯示利空鈍化跡象，波蘭WIG指數週線依舊收紅，僅捷克PX指數週線小幅下跌0.45%(資料來源：Bloomberg，資料截至2006/9/19)。

中長期來看中歐國家有三大利多因素支撐，未來股市表現看俏：利多一是強勁的經濟活動與工業生產支撐，利多二是突出的企業獲利成長幅度(預估2007年波蘭、匈牙利、捷克的年平均成長率高達14%，遠高於新興歐洲區域平均的4%)；利多三是優異的投資價值(波蘭、匈牙利、捷克三國過去一年的本益比較區域內其他國家受到壓抑，2007年的預估本益比降至近三年來的相對低點)。建議投資人密切留意短期新興中歐股市與基金走勢，考慮於拉回時進場建立部位，以掌握中歐股市第四季上檔表現契機。

經貿活動熱絡 支撐新興歐洲股市走俏

近來MSCI新興市場普遍於8月中再度登上三個多月以來的高點，一掃第二季「金磚砸傷腳」的陰霾，其中新興歐洲指數的表現更是突出，今年以來累計漲幅高達16.86%，穩居新興市場之冠。

表一：新興國家股市表現比較

資料來源：Bloomberg，資料截至2006/9/19

瑞銀投信表示，新興歐洲國家經濟熱度持續加溫，預估實質GDP年成長率今明兩年都能維持在5%以上的水平，有利於中歐國家於穩健的踏腳石上再創佳績。中歐可說是「內外兼美」：內有攀升的消費與投資力道，加上外有「防禦性投資」的助陣(防禦性投資：企業為降低成本而進行的對外投資)， 中歐國家低廉的投資成本、政策性降低的營利事業所得稅，與優質勞動力的優勢，都強化了外資投資意願。

圖一：新興歐洲經濟熱度持續加溫

資料來源：UBS，2006/9/13

此外，歐洲更佔有地利之便：緊鄰歐元區與俄羅斯兩大門戶，中歐扮演交通樞紐的重要角色，將東歐國家產出的原油「東油西送」，並致力於探勘與煉油活動，相關企業如波蘭PKN、匈牙利MOL等公司的營運表現同時受惠， 同時帶動該區域內能源相關概念股表現突出。

波蘭的工業生產與零售銷售同步穩健上揚，反映出該國經濟活動的強勁體質，境外直接投資成長動力也節節升高，國際收支帳持續維持正數；匈牙利財政政策短線上雖無法獲得市場青睞，6月10日政府宣佈財務政策之後，BUX指數一度滑落，10年期公債殖利率則是應聲走高，但股債價格調整幅度相對有限，UBS預估長期而言匈牙利財政與貿易體質改善的腳步可望加速；捷克工業生產年增率則是高達10%以上，企業實質投資與民間消費力道皆已逼近2004年以來的相對高點，中歐三國穩健的總體經濟面成長表現與基本面利多題材不絕，預料該區域第四季的股市表現可望大有可為。

圖二：波蘭工業生產與零售銷售穩步攀升

資料來源：UBS，2006/9/13

圖三：波蘭外國直接投資支撐國際收支帳維持正數

資料來源：UBS， 2006/9/13

圖四：捷克工業生產呈現強勁成長

資料來源：Bear Sterns，資料截至：2006/9/3

圖五：捷克投資與消費面表現不俗

資料來源：DrKW，2006/9/10中歐國家投資價值浮現

受惠於內外皆美的投資特質，預估中歐三國2007年的企業獲利成長幅度普遍突出，2007年企業平均成長率達14%，遠高於區域平均值4%。

表一： 波捷匈企業獲利成長幅度普遍突出

資料來源：Citigroup，2006/9/11

預估本益比表現已來到近年來的相對低點。波蘭的本益比已由2005年的14.8倍，降至2006年的12.2倍，預估2007年將會降至10.7倍，捷克本益比的降幅更大，由2005年的22.1倍降至2007年的預估值14.0倍。

表二：新興歐洲各國投資價值比較

資料來源：Citigroup，2006/9/11

而就與新興歐洲區域內其他國家的投資價值來比較，過去一年來波匈捷三國本益比明顯受到壓抑。

圖六：過去一年波捷匈本益比較區域其他國家受壓抑

資料來源：HSBC，2006/9/8

資金動能加持 中歐股市靠山強健

觀察波匈捷股市的資金流向顯示，自今年6月份以來資金與共同基金淨流入三國股市的部位即反轉向上，資金面的充裕不僅強化當地股市熱絡的買氣，也提振了投資人的信心。 匈牙利股市外資持有比重將近八成，是2003年以來的相對高點；截至2005年底，波蘭股市結構中的外資持有比重亦達四成 (國內散戶比重佔三成，國內法人持有則佔三成，就結構面而言相對具防禦性)。

圖七：波蘭與匈牙利股市外資部位

資料來源：HSBC，2006/9/8

整體說來中歐有穩健資金動能加持，地理樞紐位置利於發展能源運輸等相關概念產業，並有利於強化區域內國家的經濟體質，相對來到低檔的股市投資價值亦浮現，建議投資人密切留意短期新興中歐股市與基金走勢，考慮於拉回時進場建立部位，以掌握中歐股市第四季上檔表現契機。