債市「雙E」投資週報
高收益債市表現回顧
圖一：主要高收益債券指數表現回顧
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月8日
在進入2010年的第一週，市場交易呈現較為熱絡、且樂觀的氣氛，風險性資產持續上揚。上週公布的經濟數字方面，製造業面向的指數仍是呈現相當正面的表現；首先美國供應管理協會(ISM) 公佈2009年12月製造業指數為55.9，為2006年4月來最高，且為連續第五個月擴張，顯示美國2009年12月製造業成長速度升至近四年來最快，而美國2009年12月ISM非製造業指數更是由48.7回升至50.1站上代表擴張的50臨界點之上；此外，2009年12月歐元區製造業採購經理人指數(PMI)終值亦從2009年11月的51.2升至51.6，為2008年3月以來最高：加上中國 2009年12 月製造業PMI 進一步上揚到56.6，創下2008年4月 以來的新高；持續提振各界對2010年經濟進一步復甦的期望。
然而，公布的經濟數據在樂觀中仍略帶些許謹慎。尤其在美國房市部分；美國2009年11月建築支出減少0.6%至9,001億美元，為連續第七個月減少，使得美國2009年11月建築支出降至逾六年低位；而2009年11月美國成屋待完成銷售更較上月驟降16%，為2009年2月來首見衰退。使得未來在政府房屋賦稅優惠相繼結束後，民間購屋消費力道是否可以持續支撐房市走勢成為投資人相當關注的議題。也因此，配合就業數據及房市未明顯改善，以及上週聯準會部分官員較為溫和的談話下，投資人預期利率水準在2010年仍將維持歷史低水位較長一段時間，持續有利於信用市場的回溫及高收益商品的需求。
圖二：主要高收益債券指數利差
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月8日
註:1 Merrill Lynch High Yield Cash Pay Constrained Index；2 Merrill Lynch EUR High Yield 3% Constrained Index
觀察上週金融市場走勢，MSCI全球股票指數上漲2.55%、MSCI新興市場股票指數亦上漲2.72%，在在顯示投資人對於2010年景氣持續復甦的樂觀期待。信用市場表現上，更反映出在歷經2009年的衝擊，投資人對於2010年企業財務體質及信用市場緊縮情況可望再進一步獲得改善的樂觀預期，因此美林全球高收益債券指數上週亦出現了2.28%的漲幅。
而觀察歐洲信用市場的表現，上週漲幅更是出色。美林歐元高收益債券指數上週彈升3.75%，其中CCC及以下等級更勁揚7.31%，充分顯示投資人在面對新的一年，於信用市場的佈局上依舊在趨勢好轉預期下，傾向作較積極的配置。另一方面，去年接近年底之際，機構投資人皆傾向保守操作，甚至透過CDS作避險操作，使得去年第四季後整體高收益債市漲幅便呈現較為遲緩的情況。而這些機構投資人面對新的一年，在風險偏好依舊維持較高水位下，積極回頭佈局信用市場，亦激勵了年初至今高收益債市的走勢。
因此，可以連帶觀察到的是，高收益債券信用利差於2010年初至今亦出現相當明顯的收斂。美林美國高收益債券指數利差上週收斂35個基本點來到594個基本點，已低於10年平均的637個基本點以及5年平均的633個基本點。一方面反應2009年年底美國債券殖利率的上揚，另一方面亦顯示在2010年違約率預估將明顯下滑下，整體信用市場可望進一步升溫，違約率亦可望低於長期平均水準；因此，觀察過去高收益債市實際違約情形，可以清楚發現，高收益債券發行企業違約家數由2009年4月的高點每月17起，大幅下滑至2009年12月的單月僅有一起高收益企業違約事件，亦符合市場對後續約率下滑的預期。歐元高收益債市表現上，美林歐元高收益債券指數信用利差上週收斂更達88個基本點，使利差來到699個基本點，低於10年平均的760個基本點，但仍微幅高於5年平均的687個基本點；也是反映出信用市場回歸長期平均的預期，並在2010年企業獲利升溫加持下，將持續改善企業財務體質及負債結構，使歐元高收益債市不管在違約率或企業評等調升趨勢上，仍值得投資人樂觀期待。
圖三：每月高收益債券發行企業違約家數
資料來源：摩根大通證券，資料截至2009年12月31日
儘管，在美國及歐元高收益債市於2009年各累積了將近55%及75%的漲幅下，投資人或多或少皆會擔心2010年高收益債市的表現，但由市場表現觀察，高收益債市並未出現利多不漲的情形；加上一些指標，如信用利差，其僅僅回復至長期平均水準左右，並未出現過度收斂的情形；以及我們看到2009年高收益債市發行熱絡的情形，不但有助於後續高收益企業籌資，亦反映出現今低利率水準下投資人對於高收益性資產的需求。而近一步觀察初級市場的狀況，我們也可以理解到，低評等債券(CCC及以下等級)發行佔總體高收益債市發行量的比例僅僅約10.7%，低於15年平均的14.4%，也說明了高收益債市初級市場並未出現過熱情形。
圖四：低評等債券(CCC及以下等級)佔總體高收益債券發行比重
資料來源：摩根大通證券，資料截至2009年12月31日
綜上所述，可以預期，在景氣觸底、復甦向上的過程中，高收益債市皆相對有較佳的報酬表現，與較吸引人的風險報酬特性。投資人在2010年仍可以期待高收益債市所帶來的豐沛投資機會。
基金投資涉及新興市場部分，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。本基金快訊提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。
投資人投資高收益債券基金不宜占其投資組合過高之比重。本基金經行政院金融監督管理委員會核准，惟不表示絕無風險。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。
新興市場債市表現回顧
表一：主要新興市場股債指數表現
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月8日
上週主要新興市場國家動態
泰國2009年12月份CPI年增率自上個月的1.9%上揚至3.5%：此增幅符合市場預期，且為近14個月來之最大增幅；其中，就分項表現來看，食品價格年增幅自上個月的0.6%上漲至2.2%，以及能源價格年增幅自上個月的23.7%大幅揚升至36.5%，為整體CPI年增率增幅向上攀升主因；
土耳其2009年12月份CPI年增率上揚至6.5%：此增幅不但是近9個月新高，亦高於上個月的5.5%與市場預期的6.2%。由於基期低的關係，土耳其央行表示2010年上半年物價指數年增率將持續上揚。目前土耳其央行的通膨目標為6.5% ，但由於近期通膨有上揚趨勢，央行已於上個月停止降息腳步，不過仍表示將維持低利率水準一段時間。
墨西哥2009年12月份CPI年增率達3.57%：此增幅不但較2009年11月減緩且皆低於市場預期；不過由於市場預期墨西哥2010年將開始上調銷售稅，且近期油價又開始上揚，再加上基期效果恐將使得墨西哥今年通膨率逐步揚升。
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月8日
新興市場債市回顧與展望
上週新興市場債市因市場預期委內瑞拉政府將透過貨幣貶值做法來降低政府赤字，以及阿根廷的債券交換談判相關消息激勵下，拉丁美洲成為領漲區域。JP Morgan全球新興市場美元債券指數走出前幾週的盤整格局，微幅上漲0.96%。其次，由於美元再度呈現走貶，使JP Morgan全球新興市場當地貨幣計價公債指數上漲1.42%。
進一步分析委內瑞拉透過貨幣貶值以減少政府赤字做法。因為委內瑞拉為拉丁美洲最主要的石油輸出國，其油元收入是以美元計價，因此當委內瑞拉政府透過貨幣貶值之後，將使政府帳面上收入增加一倍(例如100元的石油收入原本可以換得215委內瑞拉貨幣，貶值之後將可換得430委內瑞拉幣)。換言之，政府財政赤字反而將因”帳面”收入增加而大幅減少。此外，透過貨幣貶值手段可刺激出口增加(不只是石油)，並且減少進口。
貨幣貶值對委內瑞拉當地貨幣計價的債券是一大利空，因為通貨膨脹可能自目前將近27%更大幅增加。但是對於身為委內瑞拉美元計價外債投資人的而言(考量委內瑞拉的高通膨後，市場上應該很少人會投資委內瑞拉當地貨幣計價債券)，委內瑞拉的財政結構，反而因此有所改善。觀察委內瑞拉10年期美元計價外債走勢可以發現，早在一個禮拜以前，就因為市場對於貶值的傳言四起而呈現價格上漲的現象。反應投資人對委內瑞拉風險看法的CDS，亦自去年底的1106.95基本點收斂至上週五的950.77基本點。投資人無須對於此事件過度負面解讀。
圖五：委內瑞拉10年期美元計價外債價格走勢
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月8日
展望2010年新興市場債市表現仍可樂觀期待，利多因素歸納有以下幾點：
- 新興市場國家經濟成長率大幅領先成熟國家，且基本體質相對健康
- 新興市場國家信用評等隨經濟成長而大幅改善
- 維持高檔的原物料價格，料將為新興國家累積更多的外匯存底
- 掌握新興市場貨幣升勢，為新興債市投資回報加分
- 新興市場債市較高的殖利率水準，料將持續吸金
新興市場國家經濟成長率大幅領先成熟國家，且基本體質相對健康：
國際貨幣基金會預估2010年新興市場國家平均經濟成長率可有 5.1% 的表現，並且大幅領先成熟國家平均的 1.3%。現在的新興市場國家不再像以前過度依賴來自成熟國家的資金援助，甚至如中國與俄羅斯等外匯存底充沛的國家，早已扮演起放款給成熟國家的「貸方」角色。
瑞銀財富管理研究報告指出，過去10年以來，新興市場國家外債的倒帳比率多低於2%。相較於1930年代，新興市場債券倒帳比率動輒高達20%以上來看，新興市場國家過去10年來，利用輸出充沛天然資源所累積的外匯存底，新興市場國家償債能力已不可同日而語。根據摩根大通的預估：2010年新興市場國家的財政赤字將僅有3%水準，相較於成熟國家的8.5%而言，新興市場國家基本體質相對健康。
新興市場國家信用評等隨經濟成長而大幅改善：
相較於近期信評屢遭調降的希臘與主權債券展望被調整至負向的西班牙等成熟國家而言，財政結構相對穩定的新興國家的信評展望相對樂觀。券商摩根大通更樂觀預估：隨著全球金融市場環境漸趨穩定，新興市場國家2010年信評遭調升與調降比率，亦將自2008與2009年的調降多於調升轉為調升多於調降的情況。
圖六：新興市場國家被信評機構調升 vs 調降次數
資料來源：摩根大通證券，資料截至 2010年1月5日
維持高檔的原物料價格，料將為新興國家累積更多的外匯存底：
新興市場國家向來以豐沛的天然資源著稱。JPMorgan全球新興市場美元債券指數當中，就有將近四成市值的新興市場國家通常是被市場歸類為石油出口豐富的國家，另外，也有將近25%國家是被歸類為鋼鐵等原物料出口國家。這些新興市場國家在估算2010年國家支出時，所使用的出口商品價格預測往往傾向保守。摩根大通報告指出，大多數石油出口新興市場國家的2010年油價預測多落於45-65美元之間。預料隨全球景氣復甦而衍生的石油與其他原物料需求，除了讓商品價格維持相對高檔之外，亦將為新興市場國家累積更多的外匯存底，並為新興市場貨幣帶來升值壓力。
掌握新興市場貨幣升勢，為新興債市投資回報加分：
2009年裡新興市場貨幣相對美元走強，為投資人帶來不少匯兌收益。進入2010年，新興市場貨幣在相較成熟國家 (特別是美國) 更佳的財政結構，以及三大原因支持，預料升值趨勢不變。三大原因包括：一、新興市場國家多已結束或接近結束降息循環，隨升息預期漸濃，新興市場貨幣升值聲浪日益升高。新興市場國家與成熟國家之間利率水準的差異擴大，將使市場資金由收益較低的美元流向殖利率較高的新興市場貨幣；二、新興市場國家央行為分散美元外匯存底的貶值風險，將減持美元並增持歐元與其他貨幣；三、商品價格維持高檔，使與原物料價格走勢相關性較高的新興市場貨幣升值趨勢難免(如巴西里拉與印尼盾)。
然而，僅管新興市場貨幣升值對新興市場債市投資人帶來匯兌上的收益 (因為基金以美元計價)，但由於新興市場國家央行升息卻可能為其當地貨幣計價債券帶來資本損失。因此，投資策略應透過外匯市場工具來增加新興市場貨幣曝險部位，而非一昧的增加波動較大，且與升息政策較為敏感的當地貨幣計價債券比重。
新興市場債市較高的殖利率水準，料將持續吸金：
截至去年12月底止，JPMorgan全球新興市場美元債券指數殖利率平均仍有6.61%水準，其中，委內瑞拉等投資風險相對較高的國家，平均殖利率可更高達14%左右。新興市場債券相較於目前僅3.4 –3.8%的歐美成熟國家公債更高的殖利率水準，料將持續吸金。摩根大通樂觀預估 ，2010年新興市場債券基金吸金規模，在其優異的投資價值支撐下，將遠超過2009年的209億美元水準，來到 300-350億美元之譜。