債市「雙E」投資週報
上週總體經濟回顧
上週在總體經濟面的表現上，依舊呈現出景氣穩健復甦的態勢。首先在美國部份，美國公佈2009年12月新屋開工年率及營建許可，雖然新屋開工年率在氣候因素影響下滑落4%至55.7萬戶，但營建許可則較11月成長10.9%至65.3萬戶，為2008年11月以來最佳表現，顯示房市已在築底階段；此外，美國公佈2009年12月領先指標較11月增加1.1%，為連續第9個月的成長；同時，美國2009年12月PPI較11月增加0.2%，年增率則上升至4.4%；但核心PPI較上月持平，年增率則由1.2%降至0.9%，顯示現階段並無通膨問題，也使得投資人預期美國聯準會將更有空間將利率維持在歷史低點較長一段時間。
歐元區部份，歐元區2010年1月份製造業PMI指數由上月的51.6升至52.0，為2008年4月以來的最佳表現，亦使得投資人對現階段歐元區景氣已走出谷底更加增添信心；儘管現階段希臘債務問題仍困擾歐盟，但預料將不會對投資人信心面產生進一步的負面衝擊。
同時，世界銀行上週亦公佈最新預測，預期2010年全球經濟成長率為2.70%，2011年則達到3.20%；其中，美國今明兩年成長率為2.50%與2.70%，歐元區則是1.00%與1.70%，亦顯示出未來景氣持續上揚的趨勢。
然而，政策面以及消息面的干擾卻使得上週全球股市出現下挫；其中，美國總統所提出的一連串金融改革方案，表示將限制金融業規模，及其相關自營交易的操作；儘管就其所言，美國可防止金融業追求過高風險，避免對金融體系造成威脅，但同時卻也使得後續金融業在操作及獲利上產生較大疑慮；加上中國在公佈2009年第四季GDP及通膨數字後，市場擔憂中國將進一步發佈政策性調控，以壓抑後續投資及放款的增長，使得全球股市在金融及原物料類股領跌下，指數出現較為明顯的修正。以MSCI全球股市為例，上週指數下滑3.83%，MSCI歐洲股票指數亦修正2.55%。而新興市場在中國政策疑慮下亦出現較為明顯的修正，上週總計下滑4.64%。
高收益債市表現回顧
圖一：主要高收益債券指數表現回顧
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月22日
觀察全球高收益市場走勢，上週高收益債券表現明顯跟隨股票及原物料等風險性資產走勢，出現修正的行情。而在歷經了2010年第一週高收益債市的大漲、第二週的休息後，第三週走勢在跟隨全球股市下挫下出現小幅度的修正似乎不難理解；然而，可以發現的是，高收益債市2009年以來的漲勢，不但是受益於風險偏好的回溫以及流動性資金的挹注，其更具備基本面的強勁支撐。
先前提到，高收益債市的每月違約家數，已由2009年3、4月的高點大幅度滑落，而信評公司穆迪所公佈的高收益債市違約率報告，顯示高收益債券違約率亦已於2009年11月上揚至高點，於2009年12月份皆出現明顯滑落，穆迪更預估，2010年12月全球高收益債券違約率將進一步下滑至3.30%。也因此，在此強勁基本面支撐下，高收益債券過去一個月來仍維持正報酬的表現，以美林歐元高收益債券指數為例，延續其2009年亮麗的表現，過去一個月仍累積了3.63%的漲幅，明顯優於MSCI全球股票及歐洲股票同期的表現。
除了基本面外，市場需求面，及資金的挹注亦是支撐高收益債市於不墜重要的一環。依據AMG統計，2009年高收益債券基金流入資金達319億美金，僅次於2003年的329億美金；而年初至1月20日止亦已累積了15億美金的流入，顯示投資人持續看好高收益債市的走勢。尤其在面對低利率環境，資金尋求較高收益性的商品下，高收益債市的風險報酬特性相信依舊具有相當好的吸引力。
圖二：高收益債券共同基金每年現金流入/流出情形
資料來源：摩根大通證券，AMG ，資料截至 2010年1月20日
此外，信用利差變化部分，因上週股市明顯回落，風險偏好升溫下，投資人反向追求風險較低的公債，使公債殖利率滑落，信用利差出現些許擴大的情況。美林美國高收益債券指數信用利差上週擴大了25個基本點，來到626個基本點；美林歐元高收益債券指數信用利差上週擴大了23個基本點至722個基本點；儘管未來不易再見到信用利差如2009年時大幅收斂的情況，但在先前提及的基本面及需求面支撐下，相信高收益債市信用利差仍具有相當的收斂空間。
也因此，近一步觀察德意志銀行對高收益債市現金流入情形的統計，可以發現近幾週高收益債市持續呈現淨流入，過去四週平均淨流入亦由上週的4.07億美元攀升至6.08億美元。顯示在各國央行持續維持低利率政策不變，且高收益債市基本面明顯改善，違約率預估將持續滑落下，高收益債市整體風險報酬具有相當的吸引力；因此，預料在2010年，高收益債市投資仍是投資人不可或缺的資產配置之一。
圖三：主要高收益債券指數利差
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月22日
註:1 Merrill Lynch High Yield Cash Pay Constrained Index；2 Merrill Lynch EUR High Yield 3% Constrained Index
圖四：全球高收益債券基金流入(包含ETF，佔基金總資產的比重，%)
資料來源：新興市場投資組合基金研究 ，德意志銀行計算，資料截至2010年1月22日
新興市場債市表現回顧
表一：主要新興市場股債指數表現
資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月22日
上週主要新興市場國家動態
馬來西亞2009年12月份CPI年增率上揚至1.1%：此為過去7個月以來，馬來西亞CPI年增率首度轉正，與市場預估值1.0%接近，馬來西亞總計2009年全年消費者物價較2008年成長0.6%。
波蘭2009年12月份核心CPI年增率下滑至2.6%：此為波蘭核心CPI年增率連續2個月下滑，且低於市場預期的2.7%，目前波蘭的央行基準利率仍維持於歷史低點的3.5%，市場一般預估在經濟尚未明顯復甦且物價壓力持續下滑環境下，波蘭央行仍將繼續維持利率水準不變一段時間。
巴西2009年12月份經常帳赤字上揚至59.4億美元：巴西2009年12月經常帳赤字較上月的32億美元大幅上揚至59.4億美元，並高於市場預期的36億美元，主要來自巴西人民消費支出回升使得進口物品消費增加，其次來自國人海外旅遊支出高於預期，巴西總計2009年經常帳赤字為241億美元，並佔GDP的比重1.55%。
巴西2009年12月份外資直接投資金額(FDI)達51億美元：此數字不但較2009年11月份的16億美元大幅增加，並高於市場預期的41億美元，巴西2009年的外資直接投資金額共流入259億美元，佔GDP共1.65%比重，此數字增幅亦抵消經常帳所增加的赤字。
新興市場債市回顧與展望
上週全球金融市場相對動盪，投資人風險偏好因中國政策與歐巴馬政府銀行管制的疑慮而轉趨保守，新興市場債市亦無可避免地受波及，但相較於上週重挫的新興市場股市而言，新興市場債市仍表現其債券的相對穩定特性，JPMorgan全球新興市場美元債券指數通週下跌0.51%；JPMorgan全球新興市場當地貨幣計價公債指數，則因美元走強而下跌2.21%。
不同區域表現方面，拉丁美洲債券在巴西股市重挫影響下跌幅相對較大，反觀東歐國家債券在俄羅斯信評展望受惠譽調升至穩定的消息帶領下，逆勢上漲0.14%。同時，美元因市場動盪引發的資金偏安需求而走升，大多數新興市場貨幣兌美元呈現貶值，其中，拉丁美洲貨幣更在政府刻意引導下(打擊投機熱錢)，兌美元貶值幅度相對較大。
當市場聚焦於希臘是否可以順利度過此波財政赤字危機的同時，上週五(1/22)，信評機構惠譽國際調升俄羅斯主權債信展望自負向至穩定，調升理由主要包括：回升的油價，民間部門投資與經濟復甦腳步確立，以及持續降低的通貨膨脹壓力，預料將使俄羅斯金融環境與政府赤字狀況明顯好轉。進一步觀察俄羅斯5年期CDS歷史走勢亦可發現，目前CDS價格水準幾乎回到雷曼兄弟倒閉前水準，顯示市場對於俄羅斯整體的投資信心亦隨經濟復甦而升溫。
圖五：俄羅斯5年CDS價格走勢
資料來源：彭博社，資料截至 2010年1月22日
事實上，以 JP Morgan全球新興市場債券美元指數為例，投資等級債券 (信用評級為BBB或以上) 已佔前揭指數的55.3%，相較於1999年時，僅17.3%為投資等級債券的比例來看，新興市場債市整體信用評級的提升反應投資風險較以往為低。券商摩根大通更樂觀預估：隨著全球金融市場環境漸趨穩定，新興市場國家2010年的信評將自2008-2009年因全球金融風暴背景下的調降多於調升情況，一舉轉變為調升多於調降的情形，並在新興國家強勁經濟成長率帶動下，未來幾年重演2000年至2007年新興市場債市信評調升超過調降比率的題材。展望未來，新興市場國家的信評調升可望成為繼續推升2010年新興市場債市亮眼表現的關鍵契機之一。
除此之外，新興市場國家公債市場，也未如已開發國家公債，有急迫的供需失衡憂慮。巴克萊資本預測明年新興市場國家發行的公債總額僅約770億美元，反觀美國與英國等成熟國家卻反向的大舉發債。一般預估已開發國家及新興市場國家公債利差，在供給差距與信評改變趨勢不變的前提下，不但將可維持目前約300個基本點的長期歷史平均利差水準，未來不排除在新興市場國家強勁的經濟成長率(國際貨幣基金會預估2010年新興市場國家平均經濟成長率可有5.1%的表現，並且大幅領先成熟國家平均的1.3%)與維持高檔的原物料價格所持續累積的償債能力支持之下(瑞士信貸估計，2010年全球新興市場外匯存底將自2009年的5兆6千多億美元，增加至6兆4千多億美元)，新興市場債券利差持續向2007年時歷史低點的150個基本點靠攏。
最後，從需求面角度來看，截至去年12月底止，JPMorgan全球新興市場美元債券指數殖利率平均仍有6.61%水準，其中，委內瑞拉等投資風險相對較高的國家，平均殖利率可更高達14%左右。相較於目前僅3.4–3.8%的歐美成熟國家公債而言，新興市場債券的高殖利率顯得更為誘人。根據德意志銀行對資金流向的統計，自去年3月中以來新興市場債券基金僅出現一週淨流出，而且上週新興市場債券型基金無畏股市動盪，吸金規模持續攀升，使過去4週平均每週有3.37億美元的資金流入。摩根大通證券樂觀預估，2010年新興市場債券基金吸金規模，在其優異的投資價值支撐下，將遠超過2009年的209億美元水準，來到300-350億美元之譜。展望2010年，新興市場債市的表現在實質基本面條件與其誘人投資價值支持之下，仍可樂觀期待。
圖六：新興市場債券基金流入(包含ETF，佔基金總資產的比重，%)
資料來源：彭博社，資料截至2010年1月22日