亞債護身 不怕市場「熊出沒」

答: 投資並非只看報酬率，而須綜合考量風險/ 報酬。從長期市場報酬的表現來看，可以印證適當的債券佈局才是穩紮穩打、使資產穩健成長的關鍵，同時更可以透過時間的累積，獲取相當的報酬。1999年至今，MSCI世界指數累積報酬率為-21.61%，同期間美林美國投資等級債券指數則上漲53.23%，美林新興市場美元債券指數-亞洲的表現更為亮麗，累積報酬率高達141.13%，顯示除非眼光精準，不然一般投資人恐將無法把握低進高出的股市原則，10年投資可能浮載浮沉，收穫反而不如一步一腳印的債券投資 (資料來源：彭博社，資料截至2008年12月31日)。

圖一：與股市相比，債市長期投資回報盈穩向上

資料來源：MSCI，美林證券，瑞銀環球資產管理，資料截至2008年12月31日

以亞洲債券為例，歷史經驗顯示，2001-2008年間亞洲債券以較低的風險與合理的報酬，優於各主要資產：亞洲債券的年化風險約為6-7%，年化報酬區間約為6-8%，同期間全球股票的年化風險約為15%，年化報酬率則約為 -4%，顯示亞洲債券優異的防禦特質，可增強資產配置抵禦各種投資環境的實力 (資料來源：HSBC，JP Morgan，巴克萊資本國際，美林證券，MSCI，花旗證券，瑞銀環球資產管理，資料期間為2001-2008年)。

圖二：亞洲債券以較低風險/ 合理報酬，脫穎而出

資料來源: HSBC，JP Morgan，巴克萊資本國際，美林證券，MSCI，花旗證券，瑞銀環球資產管理，資料期間為2001-2008年

問：那麼我該選擇什麼樣的債市投資？

答：衡量債市投資的三大要素在於該區域的經濟實力、信用評等與通膨指標，因此擁有強勁經濟基本面、信評穩健調升與通膨明顯下滑的亞洲債券市場，相對最具投資吸引力：亞洲長期信用利差風險歷經去年10月份後全球金融風暴衝擊下所帶來的信用緊縮、風險趨避效應及流動性緊縮，使其信用利差一度擴大至700個基本點以上，已過度反應投資等級企業信用風險的利空，其隱含的違約率甚至高達12%以上 (以過去平均利差100個基本點與復原率50%粗估)，遠遠高於1997年亞洲金融風暴時投資等級債券2.2%的違約率；顯示亞洲債券相對投資價值浮現，加上亞洲國家的經濟成長依然穩健，未來該區域的債市投資已成為「小心熊出沒」時期的全球投資新焦點。

(說明：債券信用利差可視為市場對債券發行人所賦予的信用風險貼水；信用利差擴大，表示企業償債能力受到質疑，因而市場要求較高的殖利率以補償持有債券之風險，反之亦然。目前債券信用利差的擴大，代表市場傾向保守因應信用風險，所幸企業財務體質- 特別是投資等級企業 - 相對強勁，債券投資價值因而浮現)。

全球主要國家債市方面，歷經主要央行大舉降息、以避免經濟持續惡化，這些國家的政府公債殖利率都來到歷史低點 (即價格為歷史高點)。以美國政府公債為例，在聯準會將聯邦基準利率降至0-0.25%的歷史低點後，美國公債殖利率已處於低點，儘管預期後續利率水準仍將維持在低檔好一陣子，但美債殖利率的投資收益還是無法滿足一般投資人需求。

歐債方面，歐洲央行去年10月起展開一連串的降息循環。由於降息幅度相對有限、加上通膨數字持續下滑，市場預料歐洲央行仍將持續降息，相對有利歐債表現。然而，若後續降息循環持續，也會對歐元帶來壓力，建議投資歐債時仍須考量貨幣走勢。

問：現在適合佈局亞洲債券嗎？

答：由於全球投資市場波動不小，亞洲債券市場因為擁有以下五大契機，可望在動盪不安的局勢中脫穎而出，適合投資人進場佈局：

契機一：全球火車頭 經濟成長優於其他地區

從1999年亞洲度過金融風暴後，各國政府展開一連串的重整及體質調整，致力發展利基產業，例如韓國為全球半導體及面板生產重鎮；新加坡開發娛樂、觀光、博奕不遺餘力；香港以金融、不動產見長；馬來西亞推動伊斯蘭金融業務等，各自都在國際間占有一席之地。從1999年後，亞洲的經濟成長一直傲視群雄，較歐美英日等成熟國家高出一截，即使未來全球景氣將放緩，國際貨幣基金會的最新全球經濟預估報告仍指出，今年亞洲（不含日本）平均仍能維持相對較高的經濟成長率。

圖三：亞洲經濟力道奔騰，優於其他地區

資料來源: 國際貨幣基金會，資料截至2008年11月6日報告

契機二：企業獲利成長穩健 信用利差高於美國企業

暢銷書《世界是平的》作者傅利曼（Thomas L. Friedman）指出，在全球化的浪潮下，產業分工已是必然趨勢，亞洲國家逐漸發展成為全球的世界工廠，貿易金額持續成長，增加經常帳盈餘，經濟實力不可小覷。經常帳盈餘增加，占GDP的比重明顯上揚，意謂亞洲各國已脫離過往孱弱不堪的經濟體質，即使再度面對嚴峻的金融風暴威脅，也較過去更具應變能力。

此外，亞洲企業近幾年獲利成長皆高於成熟國家企業。經過這波全球金融市場信用緊縮及流動性風險的洗禮，亞洲投資等級企業的信用利差，由200個基本點開始擴大，甚至一度高達762個基本點；目前利差則在市場信心及流動性恢復後，滑落至680個基本點左右，而近期市場的穩定也顯示先前投資人已過度反應投資等級債市信用風險的利空，目前這類型債市的投資價值已不言可喻 (資料來源：彭博社，資料截至2009年1月9日)。

圖四：亞債利差逐漸收斂，投資契機浮現

資料來源：彭博社、JP Morgan、瑞銀環球資產管理，資料截至2008年12月31日

契機三：國家與企業 債信評等比1997年明顯提升

當一國的經濟體質脫胎換骨後，償債能力提升，債信評等也會跟著上調，將有利債市的表現。因為國家的債信獲得調升，債券的利差就會縮小，推升債券價格上揚；反之，債信品質下降，利差就會擴大，債券價格則會下跌。從1997年亞洲金融風暴過後，亞洲各國的債信評等大多獲得調升，對債市而言是長期利多，有利亞債後市表現。

表一：亞洲國家評等多獲調升，整體經濟實力備受肯定

資料來源：彭博社，資料截至2008年12月31日

契機四：通膨觸頂下滑　投資亞債正逢時

之前投資人擔心債券的投資報酬率太低，不足以抵抗節節高升的通膨。然而，國際油價在創下每桶147美元的高點後，已大幅回落至40美元附近，各項原物料價格也出現明顯修正，亞洲通膨壓力因而獲得舒緩。從對通膨敏感的10年期政府公債殖利率就可見端倪：泰國、馬來西亞、韓國、新加坡及香港10年期公債殖利率，分別在2008年5-6月達到最高點後，開始緩慢下滑。此外，面對未來全球經濟成長的不確定因素時，亞洲各國央行有較大的空間進行寬鬆貨幣政策，這可望使當地貨幣計價債券殖利率下滑 (也就是使債券價格走高)。

契機五：亞洲企業財務體質強勁

簡單來說，這一波金融危機會爆發，是因為過去低利率時代信用過度擴張，導致信用與流動性風險被過分低估而引發的泡沫化效應。所幸亞洲企業、金融業無論是財務槓桿或信用擴張操作，都比歐美企業保守許多，因此，可以預期的是，這一波去槓桿化效應對亞洲金融體系、企業衝擊將相對輕微。

表二：亞洲金融業資產減記與增資緩和，反應財務體質強勁

資料來源：彭博社，瑞銀投信，資料截至2008年12月31日

問：債券投資也分等級，為什麼亞洲投資等級債券是目前的首選?

答：投資等級債券相對非投資等級債券較可擁有收益穩健成長的特性，使其成為較不受市場波動影響的「投資磐石」，能幫助投資人輕鬆享受投資果實。

回顧2008年來金融資產價格的修正，反映的正是投資人風險偏好的改變 (過去市場牛氣沖天時，投資人傾向從事較高風險性投資，並預期獲得較高的報酬；現階段投資人則改走保守路線，市場資金轉而流向相對較安全的投資標的)。正因如此，在次級房貸、雷曼兄弟破產、大型金融機構及三大車廠相繼出現財務危機等事件發生後，相較於高收益債券等較高風險性投資，其殖利率大幅上揚的情況 (殖利率與價格走勢呈反向，也就是價格大幅下滑)，投資等級債券反而受惠於市場的資金偏安需求 (Flight to quality)，殖利率走勢略為下滑 (也就是價格上揚)。

至於為什麼亞洲投資等級債券能成為現階段「最佳投資磐石」？主因在於亞洲投資等級債券的有力靠山：奔騰且優於全球其他區域的經濟成長力道、良好的企業獲利前景及穩健財務操作、加上亞洲貨幣升值潛力與美國降息過程帶動的「錢」進亞洲浪潮，勾勒出亞洲投資等級債券穩健且防禦的特性，值得投資人密切留意。以巴克萊亞洲投資債券指數為例，2008年金融風暴期間的殖利率走勢，相對就較巴克萊美國高收益債券指數、歐洲高收益債券指數的走勢要平穩的多 (資料來源：巴克萊資本國際，資料截至2008年12月31日)。

圖五：市場波動劇烈，突顯投資等級債券穩健特性

資料來源：巴克萊資本國際，資料截至2008年12月31日