全球固定收益市場雙週報

最新市場訊息

復甦之路

全球經濟復甦之路或許依舊漫長崎嶇，且尚有幾處險彎，但上週的情況已較為明朗。在經過總體數據已隱約指出全球經濟初現復甦之象的漫漫長路後，我們終於看到反轉上揚逐漸修成正果的跡象。所有歐洲主要經濟體第二季的GDP報告均超出預期，而德國及法國在歷經連續4季經濟萎縮之後，也終於向上邁進。同時因預期美國本季經濟會微幅上漲，所以儘管復甦之路上仍有泥濘，相信必有成路之日。

第二季歐元區GDP年率估計為-0.4%，遠優於原先預期的-2%。該區整體而言，各種趨勢大致相去不遠，消費持續上揚、淨貿易提升、庫存則減少。

製造業復甦，必將帶領今年下半年全球成長強勢反彈。上一季很明顯有許多國家已從蕭條當中重現生機，包含上述的德國與法國、亞洲新興國家，而日本本週也可望出現好消息。整體報告令人鼓舞，最終需求比預期更好，且企業庫存大幅下降。製造產出終將增加，以填補銷售與產出之間的缺口，而庫存再重新累積。預料這可以強勁推動下半年的成長數字。

不僅經濟危機似已結束，金融體系危機亦然。絕大多數壓力指標目前都低於2008年9月12日(此為雷曼兄弟於9月15日決定提出第11章破產申請週末的前一天)。的確，目前的數據似乎暗示市場從未發生雷曼兄弟這類的破產事件，亦無信用危機！

經過了11個月，金融體系中絕大多數受到影響最嚴重的部份，已經看不出雷曼兄弟事件後的創傷。短期金融利差遠低於雷曼事件前的水準。泰德利差(Ted Spread)(3個月期倫敦銀行同業拆款利率(LIBOR)，與3個月美國國庫券殖利率的利差)目前低於30個基本點，而其最高峰曾經超過450基本點。

目前利差較1990年至2003年平均利差低了43個基本點。長期利差亦同樣低於雷曼事件之前。若考慮到官方利率及政府債券殖利率走跌，許多民營企業殖利率(企業借款利率)的絕對水準，有的與信貸危機前水準相去不遠，甚至低於雷曼事件之前。

這種現象可以說是政策制定者的政績，又或者是政客利用資金寬鬆、融資成本降低等過去造成泡沫的工具延續市場樂觀氣氛。這個爭議可以暫且留待他日再論。

在美國，債券殖利率持續區間盤整，上週走高，本週則走低。本週聯邦公開市場委員會(FOMC)會議報告顯示，聯準會對經濟成長與通膨看法不變，重申長期低利率，並且宣布國庫債券回購計畫延長至10月底結束。本週另一件大事是債券標售，因為價值低廉，市場輕而易舉就消化本次標售。殖利率曲線遠低於上週水準。國庫券市場的走勢和風險資產大盤走勢仍舊糾纏。國庫券的漲勢恰好呼應了固定收益利差產品下跌，以及走勢不穩的股市。

在歐洲，儘管GDP數字勝於預期，但債券殖利率下跌，利率仍在數個月來寬鬆區間的中段水平。英國央行英格蘭銀行發布8月份通膨報告，通膨預估表達了量化寬鬆貨幣政策(QE)將不再延長，但利率維持的時間，會比市場已經反應的更久，因此觸發短期殖利率大幅下挫。

日本央行貨幣政策會議了無新意。正如普遍預期，日本央行官方利率維持不變，其報告與上個月如出一轍，當前經濟評價亦相同。

各區域的殖利率變化，請參見下表：

表1：全球2年期債券殖利率

資料來源：彭博社

表2：全球10年期債券殖利率

資料來源：彭博社

信用市場從3月9日大幅度飆漲以來，美元公司債於上週稍停歇。雖然聯準會提出了很有建設性的意見，稱美國經濟看來已經改善(佐證的是聯準會決定延長貨幣量化寬鬆時間，但不加碼)，某些投資人還是選擇獲利了結。相反地，歐洲的利差繼續緊縮，但速度慢於美國。

貨幣市場相對來說變動不大，大部分主要貨幣兌美元的變動在1%以內。不過日圓扭轉前幾週的頹勢，大幅揚升，因股市和信用市場的謹慎氣氛，全面降低對風險的胃口。

表3：全球主要貨幣匯率

資料來源：彭博社

市場展望

目前環境都是在討論風險資產的傑出表現，不僅是上個月，過去的5個月也是；且衰退就算沒結束也見尾聲。道瓊工業指數和標準普爾指數回到雷曼事件前水準的跌幅20%以內。信貸利差比起最低的時候也改善了七至八成。此外，風險性資產與經濟及消費者信心相互之間的正面回應也很重要，逆轉了年初以來負面循環壟罩下的恐懼。

恢復冒險的氛圍並非僅是技術面而已，全世界不少地方經濟狀況已見改善的強大基本面證據可茲為證。然而，經濟復甦的浪潮隨著市場往前進，能持續多久仍是爭議的重點所在。

目前主要問題並非在於未來三、四個月將會如何，因為大多數人均認同全球政府大幅度貨幣及財政刺激方案與庫存回補效應，必然會在本季及下一季提升全球GDP。重點是之後會如何。目前全球許多央行抱持審慎態度面對。然若消費者處於緊縮狀態，薪資、收入與就業率下降，財富受重創之際，這次復甦能維持多久？這才是當下必須解決的關鍵問題，而且也是判斷各國央行何時會結束目前的特別流動性方案退場的策略、利率緊縮的可能走勢與時機、通膨及市場利率等情況的依據。即使氣氛調查與信心指數均改善，工業生產已復甦，庫存也重新建立，但金融基礎的永續復甦依然未能確定。

以現在的市場前景特徵來看，未來可能是低成長及低通膨。目前殖利率與信用利差水準對債券投資者相對有利。

在策略方面，我們持續持有相對較小的風險部位。上個月，殖利率大跌之後，投資組合降低歐洲存續期間的部位，並繼續減碼。相對於參考指標而言，整體投資組合採取較具防禦性存續期間部位策略。在各主要國家央行的寬鬆政策不變下，我們預期，利率在未來數月會繼續區間盤整。我們仍舊維持不變的保守性長期存續期間部位。雖然目前對於積極的外匯風險仍相對保留，但近期內我們會持續尋求機會擴大風險部位。