佈局新興市場債 享受當地債匯市長線「回春」優勢

資料來源: 彭博社，原幣計價，資料截至 2009年3月31日

新興市場債市投資展望

儘管受到全球經濟成長趨緩拖累，加上歐、美等先進國家需求減緩衝擊，新興市場國家過去幾個月公佈的工業生產、外銷金額等數字都顯得「有氣無力」，顯示新興市場國家今年的成長可能出現不小的挑戰。比較國際貨幣基金會於2008年10月份與2009年3月份對今明兩年的經濟展望預估，即可發現展望已有大幅下修。

其中兩點值得留意：第一，儘管已開發國家的經濟成長預估呈現衰退，今年整體新興市場國家的經濟將依然維持正成長趨勢；第二，2001年以來新興市場國家的經濟成長都高於已開發國家 (包含北美、西歐及日本) 將近5.0%，預估今明2年仍將延續此一趨勢。也就是說，未來新興市場國家的經濟成長將不會完全依賴已開發國家。

我們認為，新興市場國家在國內擴大內需、增加公共基礎建設等經濟振興方案的帶動下，未來經濟成長表現可望續創佳績，支撐新興市場債、匯市的翻揚動能。

圖二：新興市場國家經濟成長動能依舊領先已開發國家

資料來源: 瑞銀財富管理研究，國際貨幣基金會，資料截至 2009年3月30日

另外，值得一提的，在歷經過去2-3年全球景氣榮景及商品原物料價格上揚的挹注下，新興市場國家已累積相當豐厚的外匯存底，這些外匯存底也成為新興市場國家對抗全球金融海嘯的有力後盾。即便是過去一年來外匯存底下滑幅度最大的俄羅斯，在俄羅斯央行大量動用外匯存底支撐匯價下，其外匯存底依然超過3,800億美元，可以充分支應預估今年內到期的600億美元債務。而部分負債比例較高的新興市場國家已充分獲得國際貨幣基金會的金援，更充分減緩其金融體系的不穩定，相對得以支撐債市與匯市的表現。因此，過去各主要新興市場國家信用違約交換利差 (CDS) 都縮減不小；而由JP Morgan全球新興市場美元債券利差 (Spread) 表現觀察，在2008年全球金融風暴發生後，其信用利差一路擴大至891個基本點的高點，今年以來則明顯下滑，都顯示目前投資人對新興市場債券的風險偏好已大幅改善。

圖三：今年以來新興市場債券利差已明顯下滑

資料來源: 彭博社，資料截至 2009年3月31日

上述這些利多使新興市場債券初級發行市場明顯「回春」。去年第四季新興市場債市面臨全球信用緊縮，使初級市場發行承受巨大壓力，也間接使新興市場國家面臨較大的債務壓力。所幸，自今年初開始，新興市場債券初級發行明顯回溫，尤其是主權債券發行 - 過去3個月新興市場主權債券發行量達123億美元，已回到2002-2008年每季平均發行金額的水準，連帶推升新興市場主權債券出現相對不俗的表現，也間接說明了國際資金在全球低利率環境趨動下，不但認為新興市場相對的信用利差已充分反應後續經濟成長的利空衝擊，也相當認同現階段新興市場債市的投資價值。

通膨壓力下滑也有利於新興市場債市 (當地貨幣計價債券)。2008年第三季起，多數新興市場國家受到國際原物料價格與石油價格大幅上揚的刺激，紛紛出現通膨隱憂。在金融風暴過後，原物料價格大幅滑落，石油價格也由每桶147美元以上的高點大幅回落至每桶40-50美元，不僅舒緩新興市場國家的通膨壓力，也提供各新興國家央行較大的政策空間，進行寬鬆貨幣政策以刺激國內景氣翻揚。因此，去年因通膨壓力而無法降息的新興市場國家，相繼於2009年通膨壓力放緩後展開降息循環 (如巴西、墨西哥與智利央行於今年1月份開始降息，至今已分別降息共250、150、及600個

基本點，大幅激勵當地債券走勢)。預估未來各新興市場國家匯市波動減緩、貨幣貶值幅度縮減之後，可望支撐當地央行持續降息等寬鬆貨幣政策，進一步支撐當地貨幣債券上揚 (資料來源：彭博社，資料截至2009年3月31日)。

結論

我們預估新興市場國家「噴射式」的經濟成長短期內較難復見，但有暢旺內需與基礎建設的支撐，仍能維持相對優於已開發國家的表現。以新興亞洲地區而言，儘管出口放緩，但受惠於通膨大幅下滑、相對較為健全的金融體系與外匯存底數字，整體經濟又有中國的帶動，預估未來下檔風險有限；拉丁美洲國家的通膨壓力也逐步放緩，各國央行貨幣政策空間加大，加上原物料、農產品價格在新興市場國家需求的支撐下走穩，相當有助於改善該區域國家的整體經濟情勢。至於先前因負債比重較高而出現金融體系危機的東歐國家，則在國際金融組織援助下，整體信用事件發生機會轉趨下滑。

整體而言，現階段信用利差仍處於歷史高點附近，新興市場債市相對較佳的風險/報酬係數，預估將持續吸引較多投資人目光 (尤其是新興市場主權債券)。