價值基金10月回顧與未來展望

十月以來的反彈毫無疑問源自於部份企業公佈較預期好的獲利數字。實際上截至十月底為止，標準普爾500已公佈的415家企業裡，250家（佔60.2%）獲利高於華爾街分析師預期，104家（25.1%）與分析師預期相符，僅有61家（14.7%）低於分析師預估。顯示目前面對通貨緊縮疑慮的大環境下，分析師對於企業獲利有過度悲觀的傾向。不過，隨著財報陸續公佈，華爾街分析師對於第三季標準普爾500的獲利預估也由10月中4.9%的年增率逐漸回升到7.3%，對第四季的則仍由19.9%下修為17.3%，保守傾向不言而喻。至少有三個現象讓我們懷疑，華爾街的分析師對第四季的預估可能還是過度保守，終將面臨重新調升獲利預估的風險。

首先，我們檢視美、日、台、韓四個國家的製造業存貨水準，發現相對於近期的銷貨均已處於歷史低檔。製造業不願意建立存貨固然反應企業對於景氣看法保守，但這樣的看法對於當前整體環境的負面影響相當有限，因為生產調整的步調與市場需求已頗為一致，即使短期內需求回升有限，生產並無再急遽收縮的風險。反倒是其間若有任何意外的或季節性的需求發生，便可能形成製造業上下游搶補存貨的壓力並造成商品價格驟揚，供需間乃形成正向相生的循環需求，而景氣復甦也經常在這種情況下發生。

在者，總體的資金環境異常寬鬆亦有利企業獲利率的提升。不僅貨幣政策的寬鬆作為使資金環境持續好轉，由近日公佈的第三季經濟數據也顯示，美國企業在歷經兩年的縮衣節食減少支出後，內部的自由現金流量相較於資本支出已大幅改善，企業的資金缺口縮減到近四年來的低點，顯示企業仰賴外部資金的壓力減輕，金融市場的籌碼供給達到近年來低水位，對於推升長期資產價格極有助益。

最後，在通貨緊縮的環境下，商品價格持續下滑相當程度抑制了企業營收的成長，這是市場將營收成長視為等同獲利成長的誤解，多數人忽略了只要成本控制得宜，營業利潤率可能反而提高，其間的關鍵在於生產力提升與否。美國第三季國內生產毛額3.1%雖低於市場預期，非農業部門生產力成長高達5.6%，恐怕也是分析師低估企業獲利的部份原因。

至於國內市場，上市公司營收成長自年初低檔回升迄今，動能未見稍緩，第三季獲利也是近兩年來首見正成長，若按目前已知的外銷接單以及電子業下游營收推估，第四季成長力道應不至於中墜。若再考慮去年第四季獲利大幅衰退的低基期因素，則估計第四季整體上市公司獲利甚至可能達到兩位數成長。

因此，儘管股價自十月低點反彈以來漲幅雖已近兩成，但在獲利持續成長的情況下，下檔風險並不如相像中大。誠如先前所分析，在目前企業相繼維持低庫存水位的情況下，任何意外的、或季節性需求均可能提高企業獲利成長的空間，以及股價的上檔空間。

十月份國內股市呈震盪上揚格局，震盪區間約500點，落在3800∼4500點間，成交月均量由629億增加至791億，整體市場反彈氣氛強烈。在美國股市利空不跌以及國內三通議題積極討論環境下，10月份國內股市終止月線連六黑走勢，收紅約388點，技術線形上呈現跌深有利多頭反彈格局，其中部份大型權值股拉抬力道強勁，尤其航運/中概產業在大陸釋出三通對談善意後，股價呈現急速彈升格局，但相對而言，電子網路通訊及手機股則因季報不如預期而修正。整體台股短線已經觸底，預料11月以後配合美股降息效應可望呈現強勢整理，指數回檔至近4200∼4300點後，配合融資券籌碼漸次安定，中線買點將再次浮現，有鑑於此，價值基金將隨時伺機逢低佈局，回檔尋求中長期主升段波段買點，此亦為價值基金於今年第四季之操作準則。

價值基金11月份操作策略將偏向逢低加碼，在個股基本面逐漸明朗及總體經濟面信號逐漸好轉下，將偏重加碼業績成長並具競爭利基之電子股，輔以跌深績優中概/傳產股以為平衡佈局，以爭取短期穩定、長期成長之績效。