新興市場抗熱錢 當地貨幣與債市波動大

近來新興市場雜音紛呈，包含中國調升利率一碼、巴西連續兩次調高外資投資「固定收益證券」金融操作稅率（IOF）至6%，保德信新興市場債券基金經理人李秀賢認為，市場普遍預期美國聯準會於11月份即將推出第二次量化寬鬆政策，以及預期英國央行(BOE) 1000億英鎊的擴大債券購買計劃都將釋放出更豐沛的流動性(資料來源：Bloomberg，2010/10/22)，基本面穩健且成長動能強勁的新興市場自然成為國際資金進駐的首選。新興國家為了抑制這波熱錢湧入與匯率升值的速度、同時減緩國內經濟過熱的情形，故而展開一連串緊縮或限制外資的措施，這有利於維持新興市場的中長期經濟穩健擴張，但短期上，預期這些動作將加大新興市場的匯率波動度，進而影響當地貨幣計價新興市場債的價格，投資人應多加留意。

中國仍有升息空間 貨幣波動更劇烈

李秀賢表示，從中國升息一碼後的存放款利率調整情形來看，長期存款利率調升的幅度大於中長期放款利率(資料來源：Bloomberg，2010/10/22)，顯見中國政府對於經濟的掌控仍相當謹慎，意圖將資金導向長期性存款，並避免國際短期熱錢對金融市場造成太大衝擊；再者，中國9月份CPI為3.6%，遠高於一年定存利率的2.5%(資料來源：Bloomberg，2010/10/22)，嚴重的負利率問題與房價遲遲壓抑不下去，再加上熱錢持續湧入，預期最慢2011年第一季前中國仍將有升息至少1碼的空間。此外，中國透過升息的降溫動作，對於原物料出口為主的國家之貨幣將造成衝擊，預期短期的匯率劇烈波動將難以避免。

巴西升稅抗熱錢 短空長多逢低進

李秀賢指出，此次巴西積極調高外資投資「固定收益證券」金融操作稅率的原因，主要是巴西當地兩年期公債的殖利率高達10~11%，是目前G20中較高者(資料來源：Bloomberg，2010/10/22)，尤其巴西最新公布的9月份失業率6.2%，創下2002年有紀錄以來的新低水位(資料來源：Bloomberg，2010/10/22)，顯示該國經濟復甦強勁，里拉匯率長期仍看漲，因此吸引相當多的外資湧入，而以巴西當地貨幣計價的政府公債發行餘額來看，外資持有比重已從2006年2%大幅提高至目前的10% (資料來源：Bloomberg，2010/10/22)。李秀賢表示，調升IOF稅率預期在短期內將可能抑制熱錢流入巴西的速度，但長期而言，由於巴西經濟前景樂觀，當地公債的中長期仍具投資價值，建議後續若匯率明顯下滑時可逢低加碼。

新興國家升息潮 當地貨幣來相挺

中國的升息意味著新興市場的新一波升息趨勢將在2011年啟動，而這是否將使新興市場債的價格產生下滑壓力呢? 李秀賢指出，啟動升息對於新興國家而言，無異於宣告該國經濟邁入穩定增長，有利看好該國未來金融市場表現的國際資金匯入，而使得當地貨幣上漲，進而抵銷債券因利率上揚而下滑的部分損失，以巴西公債為例，過去10年債券的總報酬率(加計匯率升值收益後)並未受到升息的影響(資料來源：Bloomberg，2000~2010年)。

美國升息路仍遙 美元計價仍平穩

此外，與美元計價新興市場債價格連動高的美國利率，由於目前市場預期美國明年升息機率不高，再者，觀察前三次美國升息循環，可以發現美國升息時，短期雖然美元計價新興債有拉回，但中長期仍舊回歸上揚趨勢(資料來源：Bloomberg，1994~2006年)。主要原因在於美國升息時通常處於景氣復甦階段，有利於新興市場國家出口及財政狀況改善，使新興市場債券風險利差有縮小傾向，加上新興市場國家具有較高的利息收入特性，因此較能夠抵銷升息帶來的負面影響。

李秀賢提醒，國際資金進駐新興市場是不可逆的趨勢，也讓新興市場債券的後市持續看俏，惟當地貨幣計價的新興債受匯率影響而波動較劇烈，投資人應審慎評估後再介入。