「戰勝景氣，投資致勝」─首選歐洲高收益債市
隨著投資人對未來景氣的看法逐漸好轉、近期不少經濟數據轉趨樂觀，歐洲高收益債券也用亮麗的報酬數字證明其投資價值。今年以來，美林歐洲高收益債券指數的漲幅就高達36.8%，遠遠超過MSCI歐洲股票指數的6.0%，甚至與MSCI 新興市場股票指數38.8%的漲幅旗鼓相當 (資料來源：彭博社，資料截至2009年6月5日)。
近期歐洲高收益債券表現銳不可擋，不免引起投資人疑惑：「歐洲經濟景氣低迷不振，未來歐洲高收益債券真有機會繼續表現嗎？」瑞銀投信認為，歐洲高收益債市擁有殖利率偏高、利差可望繼續收斂等優勢，加上資金潮簇擁，短期波動雖難免，但中長期仍可望是投資市場上領銜主演、創造誘人表現的資產類別之一，尚未持有的投資人不妨分批進場，及早建立資產配置組合中不可或缺的「良好收益配方」。 「歐元區第一季GDP創下有紀錄以來最差的-2.5%」、「歐元區失業率大幅攀升至9.2%」，投資人從媒體上得知的歐洲經濟數據，都反應出歐洲經濟衰退的事實。 所幸有歐洲央行的降息政策與量化寬鬆政策的積極運作支撐 (包括降息至歷史新低的1%水準、宣布於公開市場買入600億歐元的資產收購計畫等)，歐洲整體信用市場已經逐漸走穩，衡量銀行間借貸成本的LIBOR數據近期 (5月22日) 更來到1.25%的歷史低點。歐洲信用市場的回春，使得原本在去年雷曼兄弟事件爆發後，歐洲高收益債券的信用評級降級比率 (Down/Up ratio) 大幅向上攀升的情形，今年第一季已經看到逐漸回穩的現象。 圖一：今年以來，歐洲高收益債券的信用評級降級比率已開始回落 不過，由於整體大環境還未完全復甦，難免抵銷歐洲政府對信用市場的部分支撐，使歐洲高收益債券違約率逐漸增加。根據穆迪統計，截至2009年4月底，歐洲高收益債券違約率已自去年雷曼兄弟事件爆發前的0.69%水準，大幅上升至4.48%；穆迪更預估歐洲高收益債券違約率將於未來12個月內上升至10.38%。以目前殖利率水準所算出的隱含違約率，得出高達26%的違約率1；相較於同期美國高收益債券9.24%的違約率 (穆迪更預估美國高收益債違約率將於未來12個月內超過20%)，歐洲高收益債券的違約率仍是相對偏低的。 以30%回收率計算；高收益債券違約回收率的歷史長期平均則為40% 因此我們認為，不論與目前僅4.48%的實際違約率、或穆迪估計的12個月後10.38%違約率比較，歐洲高收益債券的隱含違約率都偏高了，目前的高收益債券價格也過度反應投資人對經濟前景悲觀的看法，歐洲高收益債市其實仍有相當程度的表現空間。 令人欣慰的是，歐元區近期不少領先指標的表現 (如德國ZEW與IFO指數) 都大幅超出預期，顯示歐洲金融市場逐漸穩定與股市持續上漲，使歐洲企業對未來景氣預估也明顯轉趨樂觀。我們預估，即使歐洲高收益債券違約率可能繼續增加，但以目前歐洲經濟基本面逐漸長出「綠芽」的穩定態勢來看，應不至於使違約率出現超出預期的惡化情況，甚至可能出現修正原本過度悲觀的看法，投資人著實無需過分擔憂。 歐洲經濟步入衰退，不免使歐洲企業獲利能力受到嚴峻挑戰。但是從債市主要觀察指標 - 「償債能力」的角度來看，即使歐洲經濟衰退使當地企業獲利能力備受挑戰，仍無損歐洲高收益債券的表現 – 因為歐洲企業仍具備穩定成長的償債能力。 對企業債券投資人而言，投資致勝的關鍵在於企業的「償債能力」，而非「獲利成長能力」。原因在於投資企業債券與股票是大不相同的。股票投資著眼於企業未來的成長性與投資人可望參與企業盈餘分配的獲利率；企業債券投資則關注是債券所提供的殖利率，是否能彌補投資人可能面臨的違約風險 (例：A公司今年獲利只有去年的一半，成長能力大不如前，這個利空可能使A公司的股票價格大幅下挫。但是對債券投資人而言，只要A公司賺的錢足夠支付債務利息，其企業債券價格就不會受到太大影響。也就是說：只要公司不倒，債券投資人就可以繼續賺取應有的利息)。 企業財報中的利息覆蓋倍數，是判斷企業「償債能力」的主要指標之一 (利息覆蓋倍數愈高，表示企業償債能力愈強)。瑞銀證券5月份的歐洲企業研究報告顯示，大多數歐洲企業仍可賺取足夠的獲利，以支付應負利息的支出 (平均利息覆蓋比率大於1)；而且預估從2009年起，不論是大中小型企業的償債能力，都可望隨景氣復甦而反轉向上。也就是說，歐洲企業債券的基本面其實沒有想像中的差，預估償債能力也將持續增加。 圖二：預估今年底開始， 歐洲企業償債能力可望反轉向上 從殖利率角度來看，歐洲高收益債券偏高的殖利率，使其擁有比美國高收益債券更誘人的投資價值。以美林歐洲高收益債券指數為例：目前殖利率高達18.54% (已反應了高達26%左右的違約率 - 以30%回收率計算；高收益債券違約回收率歷史長期平均為40%)，高於美林美國高收益債券指數14.05%的殖利率。 從歷史經驗的角度來看，只要投資人心態與市場表現回穩，因為恐慌而過分擴大的利差水準就會隨之收斂，高收益債市就可望創造豐厚報酬。因此我們認為，目前仍過度反應基本面現況的利差水準，料將成為未來高收益債券上漲的最大支撐。美國高收益債券利差走勢就已率先反應美國信用市場改善，而出現明顯收斂，接下來歐洲高收益債券利差走勢也深受期待，一般預估其可望反應歐洲信用市場的穩定而據續收斂，連帶將提振歐洲高收益債券基金的表現。 圖三：預估歐洲高收益債券利差可望繼續收斂 誘人的投資價值，使全球高收益債券市場 (特別是歐洲高收益債券) 過去幾個月以來持續演出資金行情。根據德意志銀行的統計，過去4週全球高收益債券基金平均淨流入7.56億美元，並且已是連續11週呈現資金淨流入現象 (資料截至2009年5月29日)。另外，根據摩根大通證券的統計，自去年11月26日至今年5月27日，共有171億美元流入高收益債券基金。這股來勢洶洶、直撲高收益債券基金而來的資金行情，著實不容小覷。 基金經理人也持續看好歐洲高收益債券基金的吸金能力。摩根大通針對歐洲機構法人投資人的問券顯示：高達32%受訪的基金經理人認為，未來幾個月將有「大量資金」繼續投入歐洲高收益債券基金，其餘68%則認為，將有「一些資金」投入歐洲高收益債券基金。基金經理人滿手資金、加上前述歐洲高收益債券優異的投資價值，歐洲高收益債券基金的買氣可望持續，並且呈現「強者恆強」的現象。 表一：基金經理人預估未來歐洲高收益債券基金將繼續吸金 我們認為，歐洲高收益債市短期或會因漲多而出現拉回壓力，但是從目前仍處於歷史相對高檔的利差水準的角度來看，未來仍可望繼續吸引充沛的資金，而使相關基金呈現「強者恆強」的走勢，建議投資人趁勢分批佈局，「就算景氣不振，也能以投資穩健致勝」！