經濟狀況似乎趨於穩定，但企業獲利前景黯淡，股票看起來價值不高。
01資產配置：優於預期？
現在還為時過早，但到目前為止，2023 年的情況甚至比幾週前的預測還要好。
美國通膨明顯見頂，歐洲經濟比一些人擔心的更具韌性，能源價格維持良好，中國經濟重新開放的速度甚至超出了最樂觀的預期。
烏雲顯然開始散去，但我們認為現在果斷進入股市還為時過早--畢竟，價值並不是特別便宜，企業獲利停滯不前，全球成長充其量只是不溫不火。此外，最重要的美國消費者還沒有走出困境。
因此，我們維持整體減持股票和增持債券的立場，同時在戰術上增加對通訊服務等產業的部位。
我們的商業周期指標對整個世界經濟仍然不利，但情況不像一個月前那麼悲觀。中國的前景轉為樂觀，預計經濟將受益於消費成長。隨著中國擺脫新冠疫情引發的封鎖，大約有 5 兆元人民幣（7,400 億美元）的過剩家庭儲蓄可能會被花掉。
這將透過增加商品貿易、中國旅遊業回暖以及對大宗商品（尤其是基本金屬）的更高需求而產生更廣泛的影響。中國經濟復甦的主要受益者包括香港、新加坡、韓國、越南和台灣，以及日本和澳洲。
最重要的是，我們預計中國的復甦不會像美國和歐洲重新開放時那樣加劇全球通膨壓力。中國重新開放與成熟國家之間的主要區別在於，在大流行期間沒有向中國消費者轉移財政（與美國發放支票形成鮮明對比），全球供應限制已經緩解，中國產出缺口更大，中國勞動力市場沒有工資壓力的跡象。
越來越多的證據顯示美國和歐洲的通膨已經見頂，這加強了我們對全球價格壓力緩和的預期，這對風險較高的資產來說是個好消息。在歐洲，隨著通貨膨脹持續的改善提振消費者信心，這已轉化為比先前預期更光明的經濟前景。
我們的流動性評分顯示歐洲擁有所有主要地區中最嚴格的信貸條件。
相反，好壞參半的美國數據推高發生衰退的可能性，儘管這仍然不是我們的基本情景。我們的模型顯示，Fed的緊縮政策已接近尾聲，但由於擔心重新引發通膨，轉變為寬鬆政策可能還有很長的路要走。
與此同時，新興國家流動性充裕，支持我們對新興市場資產的正向立場。
我們的新興市場股票價值指標也呈綠色，新興歐洲和拉丁美洲看起來特別便宜。
更廣泛地說，我們的價值分析顯示，任何有意義的股票上漲都需要來自企業獲利成長，而不是本益比的擴大。隨著通貨膨脹的消退，股票的本益比已經上升；因此，根據我們的公允價值模型，它們在未來 12 個月內不再顯示出上調空間。
然而，企業獲利情況同樣不樂觀：我們預計今年全球利潤將持平，新興市場的成長被歐洲的下滑所抵銷。
在美國，有初步跡象顯示分析師對獲利的下修正在緩和。然而，第四季的預期已經很低，這意味著最終超過獲利預期的公司，不太可能被分析師上調未來預期。企業指引仍然悲觀，悲觀情緒從利潤率轉向營收。在我們看到這種情況有所改善之前，我們不太可能增加對股票的配置。
技術指標顯示風險偏好迅速反彈。每周流入新興市場股票和債券基金的資金創下 130 億美元的歷史新高，對投資級和高收益債券的需求也很旺盛。
股票的隱含波動率降至近一年來的最低水平，對個股買權的需求激增。相反地，對美元的市場情緒惡化。
02股票區域和產業：中國重新開放提振新興市場
中國：中國解除封鎖的速度和規模甚至超出最樂觀的預期，引發該國股市 50％ 的反彈。這使得中國的預估本益比從 10 月觸及的 2015 年低點 8 倍左右，升至 1 月底的 12 倍。
令人眼花撩亂的漲幅意味著中國股市不再便宜，但我們相信還有更多上漲空間。
下一階段的市場反彈將受到中國公司獲利強勁成長的推動，我們認為這可能會在未來 12 個月內超過市場普遍預測。
獲利有望上升，因為經濟狀況恢復正常將釋放中國消費者被壓抑的需求，他們的過剩儲蓄高達 GDP 的 4％。
消費者支出的改善勢必有利於非必需消費品和房地產產業，尤其是中國人民銀行持續推出的貨幣刺激措施也應為這些產業提供支持。
獲利成長終於可以看見，在獲利成長上中國投資者經歷了失去的十年，自 2015 年底以來， MSCI 中國指數成分股產生的獲利一直持平，與標準普爾 500 成分股 85％ 的增幅相比顯得蒼白無力。
因此，中國經濟的重新開放可能代表著這一趨勢的逆轉。
自 2015 年以來一直減持中國股票後，所有因素都應鼓勵全球投資者增持接近參考指標權重的中國股票。
中國重返全球舞台也改善了新興市場的活力，這些市場已經享有比成熟市場更高的成長溢價。投資者大大低估今年新興市場公司的獲利成長--我們預計他們的獲利在 2023 年將以高個位數成長，而市場普遍預測的是接近持平。
美國、歐洲：我們仍然減持美國和歐洲股票，因為更高的投入成本和低迷的經濟成長將對利潤率構成壓力並抹殺企業獲利成長。
我們預期今年歐洲獲利將縮減多達 7％，這與每股獲利成長 1％ 的市場預測形成鮮明對比。我們也預期美國企業獲利將收縮。
日本：對日本股票持中立態度。雖然通膨回歸以及企業和家庭支出的改善預示著日本企業的長期獲利前景良好，但全球需求疲軟和日元走強可能會限制近期的上漲空間。
產業：另外，繼去年市場暴跌之後，成長導向型產業首當其沖地受到緊縮貨幣政策的衝擊，我們看到增持長期成長公司的戰術性機會。隨著各國央行將在今年晚些時候暫停升息活動，股票本益比的壓力應該會減輕，尤其是那些傾向於成長的股票。
此外，美國大型科技股的獲利預期，在大流行期間達到了不切實際的高水位，目前基本上已回落至更合理的水準。
我們也被互動媒體股票所吸引，它們提供了卓越的成長潛力。因此，我們將通訊服務評級從中性上調至增持。
更重要的是，該產業還有一個更具防禦性的次產業電信，如果經濟活動進一步減弱，該次產業應該會提供保護。
我們將非必需消費品從低配上調至中性，因為隨著通膨放緩開始減輕消費者的一些壓力，消費者信心顯示出改善的初步跡象。
受中國消費和旅遊業復甦影響的公司，如高端奢侈品公司，應該會繼續受益，但我們還沒有採取這個立場來上調至增持。對成熟經濟體消費前景的擔憂持續存在，因為支出將更多地集中在服務業上，而且越來越多的證據顯示，僱傭高收入者的產業正在裁員。
03固定收益和貨幣：歐元區債券看起來更便宜
用經濟學家John Maynard Keynes的話來說，當價值發生變化時，我們就會改變部位。這是我們最近認為適用於成熟市場政府債券的說法。在過去的幾個月裡，我們看好美國國債而不是歐洲國債，主要是因為預期歐洲央行將加快貨幣緊縮步伐。我們認為，歐洲決策者在升息以對抗通膨方面過於緩慢，尤其是與更為激進的Fed相比。
然而，隨著債券市場和貨幣政策最近朝著我們設想的方向轉變，現在是時候重新評估我們的立場了。以美國國債為例，它們不像以前那麼便宜了。隨著Fed升息行動接近尾聲，市場開始反應對Fed最早於年底再次放寬貨幣政策的可能性。證明這一點的是中期債券殖利率的急劇下降。自 10 月以來，五年期國債收益率已下跌約 80 個基點；相比之下，歐洲類似期限債券的情況則相反。
雖然我們同意美國的官方利率正在接近高點，但央行不太可能願意承擔通膨風險，尤其是在勞動力市場保持活躍的情況下。換句話說，一旦達到目標利率，Fed將在較長時間內將借貸成本維持在該水位，比市場預期的時間更長。為表達這一觀點，我們削減了對美國政府債券的部位。
歐元區債券市場同樣在某種程度上脫離了基本面，但原因不同。歐洲央行最近幾週竭盡全力提升其抗通膨能力。歐洲央行行長Christine Lagarde 於 1 月在達沃斯世界經濟論壇上發表講話，重申她的一些同事在 2022 年底表達的觀點：利率需要大幅上升以消除通膨壓力。
作為回應，歐洲政府債券殖利率飆升，10 年期德國國債殖利率從拉加德講話前的 2％ 升至約 2.25％。
也許更重要的是通膨調整後殖利率的變化--德國債券的實質殖利率自 2011 年 7 月以來首次進入正值區域。我們認為，這種重新定價顯示歐元區貨幣緊縮的時間會延長，但在現實中卻經不起考驗。從許多標準來看，歐洲的通膨壓力似乎將有所緩和，溫暖的天氣將天然氣價格從 2022 年 9 月初的每兆瓦時略高於 300 歐元的峰值降至每兆瓦時 50 歐元左右。然後是初步升息對經濟活動的滯後影響。特別是在家庭支出方面。整個單一貨幣地區的抵押貸款利率已經飆升。自 2021 年 6 月以來，西班牙和德國的平均抵押貸款利率從略高於 1％ 上升至 2.7％ 和 3％。考慮到這一點，我們已將歐洲債券從減持轉向中性--包括政府和投資級債券。
在其他方面，我們維持對新興市場當地貨幣債券的增持立場，這些債券應會受益於美元的穩步下跌。我們還將人民幣從減持上調至中性，因為中國放寬對 Covid 的限制應該會增加流入該國的投資。
04全球市場概覽：新的一年開始
全球股市在 1 月表現強勁，創下數十年來最好的月度漲幅之一。以當地貨幣計算，MSCI世界指數本月上漲 6.5％，收復了去年 17％ 跌幅的一大部分。
通膨放緩、對今年晚些時候寬鬆貨幣政策的預期以及中國的重新開放都有助於刺激投資者重新燃起風險偏好。表現突出的地區是歐元區，其股市上漲近 10％。新興市場股票漲幅略高於 6％，與美國持平--均以當地貨幣計算。
成長型股票和周期性股票受到追捧，成長型股票成長約 9％，而價值型股票僅成長 4％，而小型股的表現優於大型股。通訊類股1月上漲約 13％，資訊科技類股1月上漲 10％，而非必需消費品類股上漲近 14％。在 2022 年，這三個產業均下跌 30％ 以上。相比之下，能源產業僅上漲 2.2％，因石油和天然氣價格疲軟而落後於其他產業。總體而言，大宗商品在本月略有下跌。整體產業和投資風格，2023 年第一個月出現了明顯的去年贏家落後，而落後者漲幅最大的趨勢。
但這不只是股票，漲勢影響整個風險資產。信用債券上漲，歐元區高收益債券1月上漲約 3％。在美國，高收益和投資級公司債券的漲幅均略低於 4％。新興市場債券1月上漲 4％，漲幅超過成熟國家的主權固定收益市場。
對Fed接近其升息週期頂端的預期，市場指出Fed將在今年下半年開始降息，打壓了美元，美元在1月下跌了 1.4％。部分歸功於美元疲軟，黃金表現良好，在經歷 2022 年的低迷表現後上漲了 6％。
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