瑞士百達資產管理針對烏俄衝突下的三種情境分析
降溫、衝突延續或深化危機？
俄羅斯軍隊於 2 月 24 日入侵烏克蘭是這個世代最大的地緣政治衝擊之一。儘管警告訊號很明顯，但很少有專家在衝突前預測事態會發生如此的轉變。
到目前為止，除了石油和大宗商品價格上漲外，市場反應平淡。然而，俄羅斯的外國和國內投資者卻感受到了巨大的痛苦，俄羅斯的經濟和金融市場正因制裁和其他商業活動禁令而陷入癱瘓。歐洲資產遭受的損失相對較小，自入侵以來，股市下跌 4%，較全球指數折價 20%，而歐元走弱，以自 2002 年以來相對於公允價值最大的折價。
對全球經濟的影響和市場
烏克蘭的事件提高了在入侵之前就出現的「停滯性通膨」風險。成長預測已經被下調，而通膨預測正在被上調。
顯然，最大的近期風險是由俄羅斯石油和天然氣供應中斷引發的通膨飆升，這將導致經濟動能嚴重喪失，並可能導致經濟衰退。
我們的分析顯示，每當油價飆升至高於趨勢水準50%時（就像現在一樣）經濟衰退隨之而來。儘管世界對石油的依賴程度不如上一代，但原油仍佔全球 GDP 的很大一部分，它推動通膨預期，進而推動消費者信心。
這些衝擊的影響不會均勻分佈。例如，歐元區對於從俄羅斯進口能源的依賴（佔該地區天然氣消費量的40%）使其特別脆弱。
與此同時，龐大的公共部門預算赤字和高通膨率使得世界主要經濟體採取額外財政或貨幣刺激措施的空間有限（如果有的話）。市場仍預計今年美國利率將上升約150個基點。至於歐元區，市場對今年兩次升息的看法低於入侵前的三次。雖然不能排除歐洲央行干預以支持歐元區，但要讓歐洲央行推出新的刺激措施，需要嚴重的衰退或義大利政府債券的利差超過250個基點。
但即使風險明顯上升，重要的是要強調地緣政治衝擊往往是短暫的。通常情況下，軍事衝突等危機會在一到兩個月內引發 10% 的股市下跌，一旦解決方案開始形成，這種拋售就會被強勁反彈所取代。
情境和壓力測試我們的基本案例
雖然不可能知道事件最終將如何發展，但我們探討了三種情境：降溫、衝突延續和深化危機。
我們已經根據我們認為合理的總體經濟結果對我們的美國和歐洲獲利成長模型和 10 年期美國公債殖利率進行了壓力測試。
總體和市場情境
資料來源：瑞士百達資產管理截至 2022 年 2 月 28 日
降溫：我們的基本情境假設為50%的可能性，即設想烏克蘭和俄羅斯在數週內同意停火並進行建設性會談，而使得衝突降溫。最懲罰性的制裁，例如禁止俄羅斯銀行進入SWIFT全球支付系統和凍結俄羅斯中央銀行資產被取消，但大多數其他措施，例如凍結與俄羅斯關係密切的個人和實體所擁有的資產行政和出口限制仍然存在。成長和通膨的前景不太可能與我們之前對 2022 年的設想有太大的偏差：美國和歐洲的成長仍遠高於趨勢，通膨在本季度達到頂峰。Fed的政策收緊應該保持在正軌上，符合市場目前對本月開始升息的預期。然而，Fed以限制成長為代價轉向更鷹派立場的風險在很大程度上已被排除在外。
在這種情況下，在企業獲利成長10%的推動下，全球股市到年底可能上漲15%。十年期美國公債殖利率溫和上升，穩定在2.2% 左右。我們預計股票將成為表現最佳的資產類別，並在這種情況下保持我們對周期性價值股的偏好。受企業獲利成長10%的提振。
衝突延續：這種可能的情境設想了一場曠日持久的消耗戰。儘管俄羅斯的反應有限，但西方施加了更多的制裁。隨後歐洲出現溫和衰退（經濟產出在2022 年縮減1.5%），而美國 GDP 成長放緩至接近2%的長期趨勢。通膨持續走高的時間更長，令消費者信心承壓，並延緩了消費和服務業的復甦。疲軟的企業情緒，尤其是在歐元區，應該會抑制投資。隨著企業獲利下降 10%，全球股市從當前水準下跌多達10%。到年底，十年期公債殖利率穩定在2%以下，約為 1.7%。在這種情況下，我們預計歐洲央行將保持寬鬆態度。Fed將放慢緊縮步伐，但今年仍應升息幾次。
這是朝著停滯性通膨的方向邁出的一步，大宗商品、美國股票和優質股票預計將表現最好。
危機加深：最壞的情況是衝突擴大並使得北約更明確地參與進來。西方實施全面的貿易封鎖；俄羅斯的回應是削減能源供應。其結果是全球經濟衰退，歐元區經濟收縮 4%，美國成長下滑至僅 0.5%。由於能源供應短缺或配給，工業生產受到打擊，危機對歐洲經濟的影響將超越第二輪效應（指商品能源價格傳導至薪資，而出現更全面的物價上漲）。
隨著企業獲利下降25%，股市下跌多達30%。十年期美國公債殖利率跌至0.8%。隨著一場典型的經濟衰退開展，投資者尋求保護，政府債券、防禦性股票和黃金上漲。
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