資產配置：從新冠病毒到衝突
就在新冠危機開始消退之際，烏克蘭的衝突正在爆發。投資者現在面臨的問題是俄羅斯的入侵破壞全球經濟復甦的程度為何。接下來的幾週將提供一些清晰的訊息。
即便如此，只要俄羅斯的入侵不會導致曠日持久的衝突，對全球市場的任何後果可能都是可控的。烏克蘭危機和油價飆升都不足以破壞持續強勁的全球成長。
這兩個國家僅佔世界 GDP 的一小部分，除了俄羅斯向歐洲出口能源以及其他一些商品外，它們在全球貿易的影響相當有限。一些全球產業可能會受到影響（包含大宗商品、汽車製造商、食品生產商、鋼鐵製造和晶片製造），需要監測的是對歐洲通膨和消費者信心的第二輪影響。
這場衝突可能使得鷹派的央行暫緩腳步，尤其是Fed。因此，儘管貨幣緊縮的趨勢顯然仍然存在，但其步伐可能比市場最近反映的要慢。
考慮到所有因素，在短期內投資者表現出謹慎態度是有道理的。這就是為什麼我們在股票配置採取了一些風險緩解措施。但總體而言，我們的主要資產配置--加碼股票、減碼債券，維持不變。
我們的商業周期指標顯示明年全球經濟前景樂觀，所有主要經濟體的成長率預計將在3%至5%之間。世界零售額可能已經見頂，但仍高於趨勢。工業生產和出口正在加速。受Covid影響的服務業可望蓬勃發展，特別是旅遊和大型活動。
受烏克蘭影響最小的美國經濟顯示出強勁的潛在消費需求和富有韌性的房地產部門。歐洲很容易受到對俄羅斯天然氣依賴的影響，但總體趨勢是復甦，貨幣政策可能會保持支持性，而中國開始復甦。
與此同時，即使最近油價飆升，所有主要地區的通膨也應在第一季度末或第二季度初達到頂峰。
我們的流動性指標提供混合的信號。面對在新冠疫情期間累積的龐大全球流動性水池，各國央行不僅開始關閉水龍頭，而且開始抽走部分過剩的資金，我們預計今年央行流動性將出現淨收縮達到全球GDP的3%。即使通膨觸頂並開始放緩，Fed仍準備進行四倍的緊縮，退出量化寬鬆、開始量化緊縮並提高利率。然而，抵銷這一點的是私營部門銀行信貸的成長。央行可能會謹慎地淡化一些市場反應過度的鷹派態度，尤其是考慮到全球事件。
我們的短期價值指標顯示，股票和債券的交易價格都接近公允價值，在主要資產類別中，只有大宗商品看起來很貴。長期以來首次看見股票市場在任何地區或產業都沒有出現極端的相對價值數據。美國仍然是最昂貴的股票市場，但只有適度的昂貴。實質利率的上升是近期價值股表現優於成長的原因，隨著利率走高，未來收益在今天變得不值一提，但這種交易可能正在回歸常態。儘管本益比可能存在進一步下降壓力，但自2020年9月以來的12 個月本益比已下降 20%，顯示在接下來的時間裡，股票本益比進一步收縮的空間有限。
我們的技術指標顯示股市超賣，尤其是在烏克蘭引發的下跌之後。但沒有真正的市場恐慌跡象。美國股市情緒尤其低迷，美國銀行最新的基金經理調查證實了這一看跌轉變。對我們而言，這顯示美股進一步大幅下跌的空間有限。
股票區域與產業：下調歐洲評級
面對烏克蘭衝突和市場波動加劇，我們減少受俄羅斯入侵影響最大的股票市場區域的曝險。
歐洲：對歐洲股市的前景變得更加謹慎。在歐洲，對俄羅斯制裁的影響可能會導致通膨上升和成長放緩，進而對股票的本益比和企業獲利造成壓力。分析顯示，歐元區21%的能源進口來自俄羅斯，再加上最近幾週歐洲央行的鷹派基調，我們認為不再需要加碼歐洲股票。
然而，需要指出的是，歐元區與俄羅斯的貿易聯繫除了能源外，其餘占比有限，能源佔歐元區自俄羅斯進口總值的三分之二。歐洲確實因為其銀行業而有些曝險，但這仍是適度的。根據我們的分析，即使在奧地利（在歐元區內其銀行與俄羅斯的聯繫最為密切），其風險曝險也僅相當於 GDP 的1.7%。與此同時，在貿易的另一邊，俄羅斯消費了歐元區出口的2.6%。
這些緩解因素，再加上歐洲強勁的經濟數據，阻止了我們對該地區的減碼，僅從加碼轉向中性。
中國：繼續看好中國等便宜的週期性價值市場的加碼部位。最新數據證實中國經濟在政策協調轉變的背景下復甦，我們預計下半年成長將加速。中國股市還提供了良好的分散效果，並可以對沖烏克蘭危機進一步加深和全球貨幣持續緊縮的風險。
美國：預計公司獲利率和股票本益比將在今年剩餘時間內保持平穩，這支持了我們的中性立場。在我們的價值記分卡上，美國仍然是最昂貴的股票市場，儘管它在 2022 年急劇下跌之後，出現近一年最便宜的位置。
產業：維持明顯的價值股偏好，加碼原物料和金融股。金融股將受到利率上升的支撐。與此同時，原物料應受益於大宗商品價格上漲和中國經濟復甦。價值股仍然相對便宜，不過能源產業看起來越來越貴，技術指標似乎也已見頂。
固定收益和貨幣：避風港並非沒有風險
儘管政府債券今年開年表現為1980年以來最糟糕，但烏克蘭危機的經濟影響可能會鼓勵投資者重新審視他們對持續和積極貨幣緊縮動作的預期。固定收益市場已經反應今年Fed至少六次升息，但隨著衝突進入一個更加不可預測的階段，它開啟美國借貸成本更加溫和上升的可能性。我們認為，任何超過6次 25 個基本點的升息都可能破壞美國經濟從疫情中復甦。
公債：此時加碼美國公債仍存在相當大的風險--尤其是如果美國決策者選擇「提前」升息以應對美國通膨飆升。當比較當前的美國實質利率與年底隱含的水準時，Fed的升息行動看起來是所有主要央行中最激進的。考慮到這一切，我們選擇對美國政府債券保持中性。
新興市場債：對新興市場債券維持中性。乍看因俄羅斯襲擊烏克蘭而實施的經濟制裁似乎對整個資產類別都是利空的發展。然而，仔細觀察後，情況會更加微妙。近年來，俄羅斯在主要新興市場固定收益債券指數中的權重急劇下降；它僅佔摩根大通新興市場美元債指數的2%，僅佔當地貨幣債指數的5%。與此同時，大宗商品價格飆升將有利於作為原物料出口國的新興國家，改善其貿易條件。因此，儘管加碼新興市場債券存在風險，但減碼的理由也不是特別充分。我們對中國當地貨幣債券的前景更為樂觀。
貨幣：英鎊看起來特別容易受到拋售。雖然其央行表態升息，但由於經濟復甦仍處於初期階段，我們認為利率將比市場目前預期更為溫和上升，削弱對貨幣收益率的支撐。我們繼續對美元持中性立場。儘管其價值相對於週期性和結構性因素而言看起來較高，但烏克蘭的衝突將鞏固其作為世界主要避風港的地位。
全球市場回顧：地緣政治衝突
在俄羅斯入侵烏克蘭引發西方嚴厲制裁（包括阻止俄羅斯銀行進入 SWIFT 全球支付系統）後，本月股市連續第二次大幅下跌。新興歐洲股市受到的打擊最大，跌幅超過6%，而歐洲股市以當地貨幣計算也下跌超過5%。 英國、拉丁美洲和亞太地區的股票克服拋售壓力，並在本月小幅上漲。
在美國科技巨頭公佈的業績喜憂參半之後，資訊科技和通訊股是表現最差的產業。Facebook 的母公司 Meta 在報告其 Facebook 應用程式的用戶成長放緩後，出現其歷史上最嚴重的單日跌幅，拋售抹去了過去兩年的收益。Netflix 和 Spotify 也遭受沉重的拋售。
在俄羅斯危機後油價上漲11%後，能源和原物料股本月收高2%以上。醫療保健、必需品和公用事業等防禦性產業持平。
由於對美國可能大幅升息和全球通膨上升的擔憂持續存在，全球債券未能利用投資者風險厭惡情緒升溫而上漲。美國、歐元區、瑞士和英國的政府債券以當地貨幣計算下跌約2%；新興的本幣和美元貨幣債務下降幅度更大。外匯方面，俄羅斯盧布兌美元跌至歷史新低，一度貶值三分之一。
俄羅斯退出 SWIFT 以及限制莫斯科運用其 6,300 億美元外匯儲備能力的措施使其國內金融市場陷入癱瘓。出口大宗商品的巴西和澳大利亞的貨幣表現最好，漲幅約為3%。避險的瑞士法郎上漲1.5%，而美元在月底幾乎沒有變化。
