國泰亞洲高收益債券基金十月份經理人報告

亞高收十月份在中國地產重挫下大跌。10/4就爆出花樣年意外 違約的事件，由於花樣年輔於9/20在深交所公告表示公司流動性無 虞，但卻於短短十餘日後立即出現無法兌付到期美元債本息的情況， 造成市場極度難以接受與極度恐慌。十月初以來中資地產債就一路 下殺，並因債券價格大幅下跌而觸發融資margincall以及機構停損 點，進而加重賣壓，並在10/11中國十一長假回歸後首個週一出現 恐怖殺盤，整個中資地產券幾乎跟股票市場一樣，評級B以下房企甚 至出現10-20%的單日跌幅，連BB級甚至IG券次也難以倖免，跌幅 5%以內都算少的，且當日賣壓在整個亞高收市場蔓延，甚至連印度 塔塔鋼鐵這類先前大受追捧的券次也出現單日近5%的跌幅，其它市 場流動性較好的券次如Vedanta、LippoKarawaci、Indika等均有 不小跌幅。月中市場稍有緩和。傳出中國地產業亂象已引發中國官 方注意，10/15中國房地產協會召集部份房企開會摸底房企面臨的 問題。此外，10/15也傳出官方指導銀行放寬房貸等訊息，當日人 行金融市場司長鄒瀾在中國第三季度金融統計數據新聞發布會公開 釋出數項利多，包括要求房企積極履行債務義務，以及引稱銀行對 恆大過度反應以及過度解讀房企三條紅線規管導致過度緊縮信貸等。 市場樂見官方對房企釋出正面信息，因而月中後開始了一週半的反 彈，BB級與B級較優質房企債大受追捧，一券難求。但臨近最後一 週隨著房產稅腳步可能加快試點、Moodynulls等信評機構於下旬密集 調降中資房企信評或信評展望，以及雅居樂傳出11月有私募債到期 又勾起大家對引發花樣年事件的私募債務的不安，原本就不穩固的 投資信心迅速潰散，賣壓再起，中資地產債再度出現乏人接盤的困 局。亞洲美元債初級市場大多跟隨次級市場情緒，首兩週中國地產 債暴跌影響，發行量非常少，第三週才大增至158億，隨後又縮減 為77億，但主要都是IG的案子，中國則大多為國企與城投債。HY地 產券有海倫堡與新湖中寶，都是私下募集或是exchangeoffer的小 案件。

九月底以來中國地產政策出現正面訊號，官員密集喊話穩房市，地 產金融政策有望出現調整：人行第三季貨幣政策例會意外提及房市，強 調三穩(穩地價、穩房價、穩預期)，提出兩維護--「維護房地產市場的健 康發展，維護住房消費者的合法權益」；九月底人行、銀保監會、住建 部、証監會聯合召開房地產金融工作座談會，釋出房地產相關貸款有所 放鬆的訊號。10/15人行金融市場司長鄒瀾在中國第三季度金融統計數據 新聞發布會公開釋出如下訊息：1)恆大是個別現象，大多數房企經營穩 健，財務指標良好；2).恆大對金融行業的外溢性可控；3).注意到房企美 元債大跌，相關部門將敦促發債企業及其股東嚴格遵守市場紀律和規則， 按照市場化、法治化原則，妥善處理好自身的債務問題，積極履行法定 償債義務；4).近期金融機構對大型房企債務困境反應過度導致過度收緊 開發貸，同時部份金融機構對於三條紅線規管有所誤解因而導致過度縮 減放貸額度。維穩一直是中國政策最高原則，而近期房企資金急速趨緊、 再融資困難、銷售大降等嚴峻狀況應已顯示行業偏離穩的軌道，這應非 官方始料所及也非其樂見。近期連國務院副總理均為穩房市發聲，表明 中國高層已體認到房產業的劇烈變化以及糾偏過度收縮的地產信貸的必 要性。除了高層喊話，官方與房企接洽以了解實際狀況，10/15中國房地 產協會召集十家房企在京開座談會，住建部與會聽與房企意見；10/25財 聯社也報導發展委急電房企於10/26在京開會，且與會房企傳均為美元債 發債大戶。在恆大、花樣年等事件歷程中，中國房企現金可能陷在項目 層級無法調度回控股公司使用、房企潛在的私募債或表外負債/表外擔保 問題、預售資金監管加嚴、跨境資金池額度與運作程序等，勒緊的政策 壓力使得中國房企過往不為人知的運營或財務問題紛紛浮上檯面，導致 投資人對房企不信任感加深，加上銀行實質放鬆動作仍不大，因而市場 信心仍難以恢復。未來我們仍將密切關注政策與房企動向，我們認為可 能需要有更大範圍或更多的銀行放鬆地產貸款的現象，或是接下來房企 能出現按時還本付息等正面現象，或是其它政策面的放鬆，才能進一步 鞏固市場信心。