IP DSLAM與通路端產品線將為今年營運主要成長動能所在

投資結論

公司營運已重回成長軌道，Q4攀升力道更為強勁，由於目前P/E16.83倍(加計退稅為15.31倍)與同業相較已屬偏高，維持「逢低買進」的投資評等。

1.Q2EPS0.75元與原預估相當：

就目前營運情形，研究員預估6月合併營收將可回升至15.01億元(MoM+18.48%)，總計Q2合併營收39.30億元(QoQ+1.16%)，相較Q1因一次性存貨調整影響毛利表現，公司4、5月毛利已回升至30%以上，研究員預估合併毛利率30.15%將較上季27.93%明顯提升，總計稅後淨利3.80億元(QoQ+31.94%、YoY+141.04%)，EPS0.75元與原預估相當(0.78元)。

2.IP DSLAM與通路端產品線將為今年營運主要成長動能所在：

受惠於歐洲市場寬頻到戶需求的起飛，IP DSLAM在現有客戶ODM訂單增加與公司06年底通過美國標案認證有助於爭取標案下，研究員預估今年營收16.76億元(YoY+36.32%)，此外，公司亦積極推廣本身品牌行銷與發展通路端產品線，研究員預估Consumer Product 、Ethernet與 Security今年營收分別為17.52億元(YoY+41.41%)、10.51億元(YoY+35.75%)與10.43億元(YoY+33.29%)，IP DSLAM與通路產品線將為今年營運主要成長動能所在。

3.新產品效益將來自Wimax與G/EPON：

Wimax公司與國際電信大廠Alcatel-Lucent合作，直接以802.16e(移動式)規格產品切入市場，亦成為美電信大廠Sprint-Nextel與Nortel之CPE合作夥伴，預計08年出貨將可明顯放大，根據IDC預估，07年全球Wimax基礎設備市場規模將大幅成長至15.98億美元(YoY+70.18%)，研究員預估今年Wimax將可貢獻營收4.91億元，佔營收比重2.8%，此外，由於日本於光纖市場發展最為快速，公司除NEC外，亦切入另一日系客戶，目前G/EPON已少量出貨，研究員預估今年將可貢獻營收2.77億元，佔營收比重1.6%。

4.預估全年合併營收177.65億元(YoY+14.72%)，EPS3.63元，上修幅度19%：

研究員預估Q3合併營收43.50億元(QoQ+10.69%)，EPS0.93元，隨著產業逐漸步入旺季，Q4營運將可明顯展現旺季力道，上下半年營收比則將呈現44:56的態勢，總計全年合併營收177.65億元(YoY+14.72%)，由於營運表現優於預期，預估稅後淨利13.81億元(YoY+32.20%)，EPS3.63元，上修幅度19%，此外，公司表示國稅局退稅約1.8億元將可望於今年H2入帳，加計後貢獻EPS0.36元，目前則未包含於研究員盈餘預估之中，今年將配發1.3元現金與0.2元股票股利，預估現金殖利率2.13%。

單位:佰萬元;%

資料來源：合勤、玉山投顧

1.合勤具全球領先品牌優勢，持續加強通路的深耕已為未來營運發展核心所在：

合勤為國內網通設備製造業者，以自有品牌「ZyXEL」行銷全球，根據外貿協會統計，05年合勤品牌價值達2.36億美元，居國內品牌價值第九位，亦為國內網通業者之首，具全球領先品牌優勢，又以DSL相關產品為強項，連續4年蟬連全球第一大DSL路由器品牌業者，著眼歐洲市場中小企業換機需求與新興市場寬頻佈建需求所帶來商機，持續加強通路的深耕已為未來營運發展核心所在，進而藉此帶動OBM業務的持續成長。

資料來源：合勤、玉山投顧整理

2.Q2EPS0.75元與原預估相當：

公司5月合併營收12.67億元(MoM+8.92%)，就目前營運情形，研究員預估6月合併營收將可回升至15.01億元(MoM+18.48%)，總計Q2合併營收39.30億元(QoQ+1.16%)將與上季大致持平，就獲利表現，相較Q1因一次性存貨調整影響毛利表現，公司4、5月毛利已回升至30%以上，研究員預估合併毛利率30.15%將較上季27.93%明顯提升，總計稅後淨利3.80億元(QoQ+31.94%、YoY+141.04%)，EPS0.75元與原預估相當(0.78元)。

3.IP DSLAM與通路端產品線將為今年營運主要成長動能所在：

隨著消費端對資料、語音、影像傳輸之需求增溫與triple play概念興起，現有傳輸速率及頻寬已無法滿足消費端的需要，進而帶動新舊技術標準及產品的世代交替需求，公司亦持續推出局端與用戶端的整合解決方案，展望今年，受惠於歐洲市場寬頻到戶需求的起飛，IP DSLAM在現有客戶ODM訂單增加與公司06年底通過美國標案認證有助於爭取標案下，研究員預估今年營收16.76億元(YoY+36.32%)，此外，公司亦針對SMB與Retail客群，透過與現有與新增代理商的共同合作，積極推廣本身品牌行銷與發展通路端產品線，研究員預估Consumer Product 、Ethernet與 Security今年營收分別為17.52億元(YoY+41.41%)、10.51億元(YoY+35.75%)與10.43億元(YoY+33.29%)，IP DSLAM與通路產品線將為今年營運主要成長動能所在，此外，主要產品線DSL CPE與VDSL COE則因日本市場需求逐漸轉往光纖與標案毛利率較低公司發展較為保守的影響，預估營收分別為80.23億元(YoY+3.61%)與26.10億元(YoY-6.36%)，將與去年大致持平。

4.新產品效益將來自Wimax與G/EPON：

除現有產品線外，公司亦積極佈局Wimax、G/EPON、IP STB等相關領域，Wimax公司與國際電信大廠Alcatel-Lucent合作，直接以802.16e(移動式)規格產品切入市場，亦成為美電信大廠Sprint-Nextel與Nortel之CPE合作夥伴，預計08年出貨將可明顯放大，由於Wimax兼具傳輸距離與移動性的優點，如INTEL、MOTOROLA等國際知名大廠皆看好此項技術前景並集中資源積極推動，根據IDC預估，07年全球Wimax基礎設備市場規模將可由06年9.39億美元大幅成長至15.98億美元(YoY+70.18%)，研究員預估今年Wimax將可貢獻營收4.91億元，佔營收比重2.8%，此外，由於日本於光纖市場發展最為快速，公司除NEC外，亦切入另一日系客戶，目前G/EPON已少量出貨，研究員預估今年將可貢獻營收2.77億元，佔營收比重1.6%，IP STB則因公司切入腳步較為緩慢，目前並未包含於營收假設中。

5.預估全年合併營收177.65億元(YoY+14.72%)，EPS3.63元，上修幅度19%：

展望H2，雖Q3為公司主要市場歐洲傳統淡季，由於發展通路端產品線與新興市場成效逐漸展現，研究員預估Q3合併營收43.50億元(QoQ+10.69%)仍將持續上揚，EPS0.93元，隨著產業逐漸步入旺季，Q4營運將可明顯展現旺季力道，上下半年營收比則將呈現44:56的態勢，總計全年合併營收177.65億元(YoY+14.72%)，由於營運表現優於預期，預估稅後淨利13.81億元(YoY+32.20%)，EPS3.63元，上修幅度19%，此外，公司表示國稅局退稅約1.8億元將可望於今年H2入帳，加計後貢獻EPS0.36元，目前則未包含於研究員盈餘預估之中，就投資建議，公司營運已重回成長軌道，Q4攀升力道更為強勁，由於目前P/E16.83倍(加計退稅為15.31倍)與同業相較已屬偏高，故維持「逢低買進」的投資評等，公司今年將配發1.3元現金與0.2元股票股利，預估現金殖利率2.13%。