儘管有跡象顯示，非投資等級市場在未來幾個月可能仍會持續波動，但最終是投資價值創造的大好機會。
如同大多數風險資產類別一樣，非投資等級市場波動再度加大。因為能源危機加劇，加上俄烏戰爭結局難料，導致歐洲承受巨大的經濟壓力，其債券及貸款受到的衝擊尤為嚴重。由於並無明顯跡象顯示通膨正在消退，而且通膨令企業利潤率持續受壓，再加上有跡象顯示在未來幾個月可能仍會持續波動，資本市場繼續轉而採取防禦性的配置策略。
技術面具挑戰，但基本面能提供緩衝
儘管企業目前的基本面佳，能應對這個具有挑戰性的時期，但高漲的利率已開始為經濟體中對利率較為敏感的領域帶來壓力，可能會在短期內開始影響到非投資等級市場。
然而，起始點亦很重要；目前許多企業的財務狀況較疫情爆發前要好，這有助於其抵禦日後的衝擊。例如，美國發行非投資等級的企業於第二季的槓桿比率為4.2倍，是自2019年第四季以來的最低1。由於能源及勞工成本上升，企業利潤率出現放緩跡象，但企業的收入、現金流量、稅前息前折舊攤銷前利潤(EBITDA)已恢復到2019年的水準，甚至有些還達到更高的水平，繼續有助於減輕資產負債表受到的影響。
1資料來源：摩根大通。截至2022年6月30日。
此外，於利多方面，即使市場情緒負面，今年餘下時間至2023年的盈餘預估可能比部份市場參與者的預期更加堅實。儘管企業日後的盈餘可能會有所下降，但鑑於基本面持穩，加上與十年前相比，目前整體市場的信用評等較高，我們預計違約率不會顯著上升(圖一)。
圖一：全球非投資等級債券：信貸評等的變化趨勢
資料來源：ICE美銀。截至2022年9月30日。
現在不是承擔過度風險的時候
儘管在經濟不利因素減退之前，企業基本面可能會惡化，但我們認為，非投資等級市場目前的殖利率較高，且價格有望回歸面額，若投資者願意承受短期波動，非投資等級可提供具吸引力的總報酬機會。
鑑於市場波動性加劇以及經濟可能出現衰退，我們繼續些微偏好評等較高(特別是在美國)以及存續期間可控的非投資等級信貸。然而，在「由下而上」的詳盡分析下進行信貸挑選，在不同信評均可物色到投資機會。在此環境下物色到的具吸引力機會，亦不需承擔過度風險。例如，美國及歐洲BB級債券的交易價均低於面額，分別約為面額的86%及84%，平均存續期間約為4年，目前殖利率皆超過7%2。我們認為殖利率上升，加上債券價格存在較大折價，這正是推動具吸引力總報酬的理想環境。
2資料來源：ICE美銀。截至2022年9月30日。
事實上，在過去20年，當全球非投資等級債券市場的價格跌至低於面額的86%時，非投資等級債券接下來12個月的平均總報酬為18.9%(圖二)。
圖二：全球非投資等級債券：過往當價格跌至低於面額的86%時之統計
僅供說明用途。過往表現亦不一定反映未來結果。資料來源：霸菱及ICE美銀，截至2022年8月31日。所示總報酬為該價格達到面額的85%之首日之後12個月期間的報酬。BB級和利差比重數據是基於非投資等級債券指數的市值計算。
我們在貸款和CLO市場看到類似的情況。由於資產價格目前都是折價，在未來一到三年市場復甦的假設下，回歸面額的機會甚大。即使考慮基本面風險，貸款利差也仍過大，在美國和歐洲分別約為668個基點(bps)和769個基點3。從歷史上看，當利差擴大到這些水平時(例如在2010年主權債務危機、2015年大宗商品危機和2020新冠疫情大流行初期)，貸款市場在接下來的12個月內報酬非常具吸引力(圖三)
3資料來源：霸菱和瑞士信貸，截至2022年9月30日。利差以3年折現率表示。總報酬全都避險至美元，計算方式為3年折現率最高後之未來12個月總報酬。
圖三：在利差明顯擴大後，之後12個月貸款市場表現
資料來源：霸菱、瑞士信貸；截至2022年9月30日
而在利率上升的環境下，貸款和CLO提供許多潛在的優勢，包括兩者都有浮動利率票息，隨著利率上升，收入增加，可以對抗通膨。在經濟衰退和違約率上升的情況下，貸款還提供顯著的下檔保護，因為它們通常對資產具有優先獲得償債的權利。儘管目前市場仍難測，但我們認為當前的市場錯置，對投資者來說是一個有吸引力的切入點。
展望
目前市場面臨的挑戰不太可能在短期內消退。情況轉好之前很可能會進一步惡化，投資者無疑會被迫應對波動的市況，而且還要面對不斷出現的負面消息。即便如此，市場上還是不斷湧現出投資機會；鑑於市場價格下跌，投資者無需承擔太大的風險，就有望賺取具吸引力的報酬機會。在非投資等級債券及貸款的較高信評部份、以及如CLO等領域，長期風險報酬前景變得尤具吸引力，但投資者亦要隨時保持警惕。
同時值得注意的是，以往，溫和的衰退對信貸市場未必是壞事。大部份非投資等級發行人均具有足夠的靈活性，能在經濟疲弱期間繼續償還債務，尤其是在事後證明影響為溫和而短暫的。然而，從以往經驗來看，只要持續堅定，專注於以基本面為本、「由下而上」的詳盡信貸分析，就可洞悉那些有潛力在目前事件過後繼續蓬勃發展的發行人，而最終是投資價值創造的大好機會。
【以下為投資警語】
【霸菱投顧獨立經營管理】
霸菱證券投資顧問股份有限公司台北市基隆路一段333號21樓2112室
一百零六金管投顧新字第零零貳號0800062068
本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。本基金無受存款保險、保險安定基金或其他相關保障機制之保障。基金投資可能產生的最大損失為全部本金，投資人需自負盈虧。如因基金投資產生紛爭，投資人可先向本公司提出申訴，投資人不接受本公司申訴處理結果或未在三十日內處理回覆時，投資人可在處理結果或期限屆滿之日六十日內再向「金融消費評議中心」申請評議。所提供之資料僅供參考，此所提供之資料、建議或預測乃基於或來自相信為可靠之消息來源。然而，本公司並不保證其準確及完整性。該等資料、建議或預測將根據市場情況而隨時更改。本公司不保證其預測將可實現，並不對任何人因使用任何此提供之資料、建議或預測所引起之損失而負責。本文之經濟走勢預測亦不代表相關基金績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用（含分銷費用）已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。基金投資涉及投資於新興市場部分，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。本資料可能載有根據霸菱資產管理現時的意見、預期及預測而作出的前瞻性陳述。本公司並無責任更新或訂任何前瞻性陳述，而實際結果可能與前瞻性陳述所預期者有重大差異。本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。由於非投資等級債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。投資人投資以非投資等級債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。TW22-2516136
