建議：（20~35元作區間操作）
| |
中信證券 研究部 |
|
股價：30.2元 (88年1月24日) |
研究員：林舒柔 |
| |
營業收入 |
營業利益 |
稅後盈餘 |
EPS
(元/股) |
本益比 *
(倍) |
除權除息
(元) |
| |
金 額(百萬元) |
成長率(%) |
金額(百萬元) |
成長率(%) |
金額(百萬元) |
成長率(%) |
調整前 |
調整後 |
高 |
低 |
股票 |
現金 |
|
85 |
6,650 |
-1.33 |
-15 |
- |
482 |
45.44 |
1.13 |
1.54 |
25.37 |
16.73 |
1.00 |
0.00 |
|
86 |
7,020 |
5.57 |
149 |
- |
-258 |
- |
-0.61 |
-0.75 |
- |
- |
0.00 |
0.00 |
|
87 |
6,739 |
-4.01 |
-98 |
- |
-146 |
- |
-0.34 |
-0.34 |
- |
- |
0.00 |
0.00 |
|
88 (E) |
6,903 |
2.43 |
-160 |
|
169 |
- |
0.40 |
0.40 |
43.65 |
15.34 |
0.00 |
0.00 |
|
89 (F) |
7,240 |
4.89 |
27 |
|
360 |
112.9 |
0.85 |
0.85 |
35.53 |
0.20 |
0.00 |
|
90 |
6817.52 |
-5.84 |
98 |
264.1 |
404 |
12.20 |
0.95 |
0.95 |
31.79 |
0.50 |
0.00 |
F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS
|
股 本： |
4,248百萬元 |
|
每股淨值(88年9月30日)：12.9元 |
|
營收比重： |
PVC皮布 54.6%；
PVC粉粒 27.9%；
塑膠押製品 9.6% |
|
董監持股比例(88年12月)：18.89% |
| |
|
|
集保比例：57.7% |
摘要與結論
華夏塑膠結合其持股87.2%轉投資的台灣氯乙烯公司，是PVC產業上下游整合較完整的PVC產品製造商，台氯進口EDC作成VCM，華夏再以VCM製成PVC粉粒，一半外售，另一半自用繼續加工製成PVC皮布及管件，而未來也持續在中國大陸擴展其PVC的經營版圖。
89年PVC產業供需較88年更為平衡，新增產能不似聚乙烯系列產品，華夏的獲利空間也隨之加大，預估89年EPS為0.85，而90年可望再達0.95，建議於20~35元間作區間操作。
公司簡介
華夏塑膠成立於民國53年，生產PVC粉及其下游製品，目前主要股東為聯聚國際及台聯國際，而這兩家公司是台聚及聯成轉投資。
為了使經營更具競爭力，華夏也對上下游進行投資，目前持有台灣氯乙烯87.22%的股權，其生產PVC的原料VCM(氯乙烯單體)，同時也投資華塑馬來西亞公司，華夏塑膠中山公司，從事海外三次加工。
產業概況
全球PVC景氣逐步回升
自88年起亞洲國家逐漸走出金融風暴的陰霾，第二季起殺價競爭不再，展望未來PVC是五大泛用樹脂中景氣好轉最確定者，原因是PVC製程最長，由氯氣→EDC→VCM→PVC整廠投資金額大，又有副產品燒鹼的去化問題，而且電解鹽製氯氣的過程中耗能大，不利於開發中國家投資。因此未來供需差距逐步縮小，而產能利用率逐漸增加，以EDC的產能利用率來看88年為75.3%，89年提高至76.7%、而90年將達80.34%。
圖一、全球EDC供需概況
台灣PVC供需概況
PVC是五大泛用樹脂中價格最低廉，而加工層次較多的一種。目前國內的生產廠商包括台塑、華夏、大洋，而台塑因在國內的市場佔有率大，而對國內價格有影響力，而台塑也有意維持國內PVC價格穩定，因此PVC內銷價格波動較少，但由於PVC的運送、貿易均很容易，外銷價格仍受亞洲區甚至全球供需的影響。
台塑在六輕計劃中的第一期36萬噸PVC廠已於1999年6月開始量產，2000年第三季仍有24萬噸產能開出，但新產能開出後將淘汰等量高雄仁武廠的產能，因此2000年產能增加不多。
台灣各PVC生產廠商之產量
| |
台塑(噸) |
華夏(噸) |
大洋(噸) |
合計(噸) |
國內自給率(%) |
|
1997 |
906,978 |
105,999 |
99,498 |
1,157,475 |
98.5 |
|
1998 |
906,104 |
153,377 |
96,962 |
1,156,443 |
103.7 |
|
1999E |
1,086,263 |
175,000 |
98,000 |
1,359,263 |
106.5 |
資料來源：中華民國石化工業報告、中信證券預估
近期內銷價格走勢
由於PVC的供需較其他泛用樹脂平衡，加以國內的生產龍頭台塑有意維持價格平穩，而且EDC的價格不跌反漲，89年1月國內PE、PP產品報價依不同等級分別較88年12月跌8.5%~12%，而PVC價格尚可維持平盤，每公斤報價為23元台幣，預期當第二季旺季來臨時，價格可望漲至27元。
國內PVC價格走勢
近期原料價格走勢
亞洲能源成本較高，不利於生產EDC，台灣也不例外，約6成的PVC都是進口。隨著塑化景氣翻揚，EDC的價格也逐步攀升，87年9月曾出現每噸120美元的低點，而今已高達400美元。預期未來EDC的價格仍將緩步上升，全年均價約435美元。
PVC、VCM、EDC價格走勢圖
營運狀況
華夏PVC的年產能為18萬噸，其中約50%自用，繼續作成二、三次加工產品。PVC粉的外銷比例約15%，主要銷往中國大陸，而膠皮布約20%銷往中國大陸、12%銷往美國。至於三次加工品多銷往歐美。
展望89年，PVC的市況如前所述，處於持續復甦的階段，而二次加工品則屬持平，僅隨著PVC的價格而調整售價。而再細分比較，膠布的市況又較膠皮佳，膠布的用途廣，膠布則多作為皮包、皮鞋，由於歐、日已僅量減少PVC產品的使用，而且大陸的生產能力提升，因此台灣的PVC膠布廠面臨的內外壓力皆不小，華夏也逐步將膠布機移往大陸。塑膠管件的市況與營建業的榮枯息息相關，在88年獲利最差，但89年則可望自谷底翻揚，因89年有災後重建的需求及高鐵的動工需求。整體而言，塑膠加工產品的價格隨著PVC粉的價格而漲跌，89年毛利率與88年相近。
綜合上述，預估華夏89年的毛利率可望達到10.5%，較88年提高3.6個百分點，而毛利率提高的來源是PVC粉的市況轉好。
華夏歷年產品銷售概況
|
|
87 |
86 |
85 |
|
|
銷售值
(千元) |
比重
(%) |
銷售值
(千元) |
比重
(%) |
銷售值
(千元) |
比重
(%) |
|
酸鹼 |
488,954 |
7.3 |
506,659 |
7.2 |
531,109 |
8.0 |
|
塑膠粉粒 |
1,445,205 |
21.4 |
1,752,643 |
25.0 |
1,490,878 |
22.4 |
|
塑膠押製品 |
753,221 |
11.2 |
767,932 |
10.9 |
659,475 |
9.9 |
|
塑膠皮布 |
3,794,669 |
56.3 |
3,770,349 |
53.7 |
3,768,429 |
56.7 |
|
三次加工品 |
167,472 |
2.5 |
134,522 |
1.9 |
159,231 |
2.4 |
|
其他 |
89,517 |
1.3 |
88,149 |
1.3 |
40,634 |
0.6 |
|
合計 |
6,739,038 |
100.0 |
7,020,254 |
100.0 |
6,649,756 |
100.0 |
二次加工產品的內外銷概況 單位：%
| |
膠皮 |
膠布 |
塑膠管件 |
|
內銷比例 |
17.5 |
55 |
100 |
|
外銷比例 |
82.5 |
45 |
0 |
註：外銷包含直接外銷及內銷後轉出口
未來營運規劃
赴大陸發展塑膠二、三次加工業
由於大陸的土地、工資便宜，二、三次加工業近年都逐步往大陸外移，繼88年底移出兩台膠布機至大陸後，89年預計再移出4台，台灣僅餘14台。相對地，華夏與聯成合資在廣東中山成立聯聚中山塑膠公司，膠布機，將由4部擴增至8部，同時也將在北京建PVC管材、管件廠，預計6月完工，年產能約700噸，產能不大。唯管件、管材廠仍屬佈建階段，仍未帶來明顯的利潤。
預備至大陸投資興建PVC廠
為了因應在大陸投資的二、三次加工廠對PVC的用量增加，華夏預計自89年初開始在廣東中山籌建15萬噸PVC生產線，預估2年後可完成。
轉投資概況
台灣氯乙烯
華夏最重要的轉投資事業是台灣氯乙烯公司(台氯)，台氯生產PVC的原料VCM，年產能30萬噸。而生產所需的EDC則是自國外進口，87年度台氯虧損1.64億，主要的原因是處分不具競爭力的頭份廠設備認列了2.3億的處分損失，88年則由於VCM的行情好轉，而EDC漲勢落後VCM，使得台氯獲利大為好轉，預估88年稅後獲利約3.5億元，(其中包含約1億元的營運中斷險的保險理賠)以華夏對台氯的持股比率87.2%計算，可認列3.05億元的投資收益。
展望89年台氯的獲利應仍與88年相當，預期原料EDC的平均價格維持在435美元，而VCM價格約為630美元，而台氯全年稅後淨利預估為3.7億元。華夏可依比率認列3.2億元的投資收入。
