【3月市場展望Barometer】：歐洲股市的文藝復興時代

歐洲企業的獲利表現強勁，這是我們將歐洲股票評級上調至加碼的原因之一。

本文件中包含的資訊、意見和預測反映原始發布日期當下的判斷，並受到可能導致實際結果與此處呈現的結果出現重大差異的風險和不確定性的影響。

01資產配置：資金輪動持續支持市場表現

今年年初，大多數股市表現正向，美國備受矚目的政策使資金流入少數受惠於川普美國例外主義的交易主題。然而，隨著時間推移，市場開始充分定價。最近幾週，美元出現下跌，美國股票表現不如歐洲和新興市場。

這反映出股市出現了一些新的發展趨勢，美國與其他國家之間的成長差距將會繼續縮小，製造業正在復甦，服務業則顯示出放緩的跡象，企業獲利成長正逐步擴展至美國的大型科技公司之外。這有助於健康的市場資金輪動，投資者需求的擴大能夠持續支撐市場表現。

我們對歐洲股票的展望變得更加樂觀，而對美國股票的看好程度則有所減弱，同時我們也看好美國公債，並調降對歐洲政府債券的評級。

整體而言，美國經濟脆弱的跡象不足以使我們調降對股市的評級或調升對債券的評級，因為之前全球經濟中較弱的領域，如歐洲和製造業正顯示出復甦的跡象。
 
圖 1-每月資產配置

2025年 3月

資料來源：瑞士百達資產管理

我們的商業活動指標顯示，儘管美國經濟持續以略高於潛在成長準約1個百分點的速度成長，但預計明年將回落至2%的趨勢成長率。在未來的幾個月中，經濟將開始感受到川普政策的抑制效應。到目前為止，儘管有跡象顯示政府正在做出認真的努力來削減赤字，但公共支出的削減幅度仍然很小，這可能在短期內對經濟活動造成壓力。

此外，儘管經濟放緩可能會使聯準會傾向降息，但通膨問題同樣令人擔憂。價格壓力來自強勁的消費者需求和勞動成本的上升，但企業能夠將這些成本轉嫁給消費者。川普的進口關稅可能會進一步加劇通膨上行壓力，消費者已經感受到壓力，並似乎會縮減支出（圖2），這加強了我們對美國GDP成長逐漸減弱的擔憂。

圖 2-美國消費者面臨通膨壓力

美國消費者信心和通膨預期，%

密西根大學調查美國消費者信心指數、美國1-5年通膨預期（右軸，反向）
資料來源：Refinitiv，瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：2020年 2 月 15 日至 2025 年 2 月 15 日。

相較於美國，其他地區的經濟前景則顯得稍為樂觀。

降息政策已經開始對歐元區經濟，特別是製造業產生正面影響。與此同時，中國顯示出成長的跡象，在2024年第四季經濟成長8%，正向的動能延續至2025年，信貸成長快速，並且有跡象顯示中國房地產市場正在穩定。我們預計中國將推出進一步的刺激措施，目標促進消費和重組銀行資本，但這可能會等到特川普關稅的具體影響明朗後再實施。

我們的流動性指標對風險資產持溫和正面的看法。在全球30家主要央行中，有23家正在放鬆貨幣政策，4家維持貨幣政策不變，僅有3家，尤其是日本，正在收緊貨幣政策。

隨著私營部門信貸成長，聯準會可以延長維持政策利率不變的時間。相比之下，歐洲央行需要促進私營借貸，以加速歐元區經濟的擴張。我們預計歐元區政策利率將降至1.75%以下。

與此同時，瑞士央行為了控制瑞士法郎的升值，面臨將政策利率降至零的壓力。至於日本央行，應該繼續進一步收緊貨幣政策，但不宜過快，以免導致日元過度升值。

我們的估值指標顯示，股票仍然偏貴，而債券則普遍被認為是合理定價。我們認為市場對全球企業獲利的預期仍過於樂觀，特別是在美國。儘管歐洲的企業獲利動態正在改善，日本的表現依然強勁。美國股票的收益相對於債券已高出長期趨勢的三個標準差，達到1999年的水準。然而，由於今年年初以來美國股市表現不佳，部分估值溢價已經消失。

在債券市場中，新興市場當地貨幣債券存在投資價值，這得益於相對於美國公債的顯著利率緩衝以及貨幣匯率便宜的支持。

受歐洲和部分新興市場強勁趨勢動能的支持，我們的技術指標顯示對股票為持正面看法。債券和美元的指標則維持中立，未來一個月內不受季節性因素影響。隨著散戶投資者對股票市場的熱情降溫，美國股市的技術訊號變得更加正面。

然而，市場面臨的負面訊號是股票市場波動性較低，這與不斷上升的經濟不確定性相矛盾。黃金目前處於戰術性超買區間，而日本政府債券則顯示超賣狀態。

02股票區域和產業：發掘獲利機會

2025年全球股市將迎來變化。去年表現不佳的市場正在走出陰影，而近期的明星股則受到獲利了結的影響。我們監測的基本面顯示，對於一個傳統的落後市場，歐洲股市的獲利前景良好。

歐元區經濟指標顯示出現一些改善的跡象，消費者信心和製造業PMI正在回升，儘管基期較低。這使我們將對歐元區的總體經濟展望從負面上調至中性。在政治方面，法國預算的決議以及德國選舉的結果(中右派勝利)有助於增強穩定性。

歐洲企業獲利的前景也變得更加正向，在過去兩年中，歐元區12個月的前瞻獲利預期增速首次超過美國（見圖3）各個產業普遍出現改善，這可能是因為市場預期經濟將出現週期性復甦，俄烏衝突停火可能帶來緩解，以及政府支出可能增加。歐元區的貨幣政策也更加有利，我們的流動性模型預測，歐洲央行今年將再降息四次，而聯準會僅預計降息一次。

圖 3-歐洲企業獲利呈現領先

股市漲幅與未來 12 個月企業獲利預測：美國與歐洲股市

歐元區vs 美國股市，價格表現、歐元區 vs 美國 未來12個月EPS預期（右軸）
資料來源： Refinitiv。數據涵蓋2015年2月25日至2025年2月26日。

相較之下，美國股票則面臨著嚴峻的挑戰。我們主要的擔憂在於，企業獲利不再能夠平衡過高的估值水準。美國市場的平均本益比為22倍，遠高於我們合理估值的長期平均水準19倍。與歐洲股票相比，即使在調整產業組成差異後，歐洲股市的本益比仍相對折價30%，具有吸引力。

基於這些原因，我們將歐洲股票的評級上調至加碼，同時將美國股票的評級下調至中性。

在其他方面，我們仍然看好中國以外的新興市場和瑞士股市，這兩個地區都提供吸引人的估值。新興市場繼續顯示出經濟韌性，而瑞士的前景則受到獲利動能改善的支持。

在產業方面，我們仍然看好金融股，將受益於加速的放貸成長以及在當前美國政府的潛在放鬆監管政策。金融產業展現出健康的獲利動態和中性的估值水準，使其成為相對吸引人的「川普交易」主題。

我們的其他加碼的產業包括通訊服務和公用事業。通訊服務受到健康企業獲利和技術訊號的支持，儘管估值挑戰較大（我們模型中最昂貴的產業之一，與資訊科技產業並列）。我們的趨勢指標對通訊服務非常正面。另一方面，公用事業則提供防禦性特性以及正面的長期發展趨勢，例如電力需求的增加。

03固定收益與貨幣：看好美國公債表現

在川普政府一系列新政策的影響下，債券市場難以找到方向，但有一個發展需要投資者重點關注，美國公債的殖利率正在下降，且有進一步下跌的趨勢。

無論從何種角度分析，增持美國公債的理由正逐漸增強。首先，跡象顯示美國經濟成長正出現放緩。最近的數據顯示，美國消費者信心已連續第三個月下降，消費為美國經濟韌性的主要原因。此外，美國的資本性支出在去年最後三個月後出現收縮，且看起來短期內不太可能復甦。經濟活動的放緩與我們的預測一致，我們預計到年底，美國GDP成長將從當前的3%下降至其長期潛在成長率2%。

然而，經濟放緩並不是支持看好美國公債的唯一理由，聯準會的政策也將有所助益。

儘管聯準會今年不太可能大幅降息，但它正在減緩量化緊縮的步伐，即減少持有的政府公債。

然後，美國政府也在努力控制借貸。在美國財政部長Scott Bessent的經濟計劃下，他承諾將減少國家的預算赤字並壓低公債殖利率。更重要的是，他還確認長期美國公債的發行將保持在先前的指導範圍內。

綜合考慮這些因素，我們已將對美國公債的評級從中性上調至加碼。

我們對美國公債與對歐元區主權債的看好程度形成鮮明對比。我們已將歐元區主權債的評級從中性調整為減碼，因為我們預期德國新成立的中右派政府最終會履行其放鬆國家債務上限的承諾，這將使德國公債的供應增加。在這種情況下，投資者應預期德國公債與美國公債之間的殖利率差距將縮小。

圖 4-殖利率差距收窄：美國與德國公債

10 年期美國公債殖利率減去 10 年期德國公債殖利率

資料來源：Refinitiv，瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：2015年2月25日至2025年2月26日。

此外，我們仍持續看好新興市場的當地貨幣債券。我們的指標顯示，新興國家的經濟條件應進一步改善，將進而提升其貨幣價值。

我們目前仍持續看好黃金，但會密切關注可能出現的短期回調訊號。一方面，各國央行似乎將繼續增持黃金，以多樣化其外匯儲備，並減少對美元的依賴，並且由於政策不確定性高，對避險資產的需求依然強勁。另一方面，近期黃金價格已上漲至2900美元以上的歷史高位，我們的模型顯示這一交易在戰術上已經過度擴張，預示著未來幾周可能會出現一些波動。

04全球市場概況：川普交易退去

2月全球股市下跌，表現不及債券，市場擔心川普的關稅政策，並可能引發全球貿易戰，將抑制經濟成長並加劇通膨。

川普表示，對加拿大和墨西哥的25%關稅將於3月4日生效。中國的進口商品將面臨額外10%的關稅，這可能在3月中國的全國人民代表大會開幕時引發中國的報復政策。

這種政策不確定性促使投資者逐步撤出川普交易，導致美國股票、比特幣和美元，這些在川普受惠的資產受到壓力。

晶片龍頭Nvidia在資訊科技產業中領跌，因其業績報告未能緩解市場對AI支出的擔憂。

日本股市亦下跌4%，創近五個月以來的新低，因市場對美國經濟健康狀況的擔憂以及日元走強對出口商造成壓力。

歐洲股市表現良好，歐元區、英國和瑞士股市上漲2-3%。有跡象顯示企業獲利動能正在向歐洲傾斜，歐元區的經濟驚奇指數，用來衡量數據發布超出或低於市場預期的程度，達到五個月來的高點，而美國則處於五個月來的低點。

在貿易政策不確定性的影響下，新興市場股市顯示出韌性，因美元走弱以及中國政府近期的親商政策特別支持中國市場表現。

在固定收益方面，美國公債上漲超過3%，10年期美國殖利率降至4.3%，比1月中旬的高點下降50個基點，與一年前水準持平。

日本政府債券下跌近1%，因投資者預期日本央行將進一步收緊貨幣政策。

在信用債券市場中，美國投資級債券表現優於非投資等級債券，打破了近期的趨勢，因兩者之間的利差降至200個基點以下，這一水準歷史上通常會觸發修正。

油價則因市場擔心貿易戰將抑制原油需求，以及伊拉克可能恢復庫德地區出口的決定而下跌超過4%。

在貨幣市場方面，美元隨著美債殖利率的下降而走弱。

圖 5-美債殖利率下降，美元走弱

美元指數 vs 美國 10 年期公債殖利率

資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2023年2月24日至2025年2月26日。
黃金本月上漲1.5%，使得當前黃金流通量的總市場價值（包括已開採和已證實的儲量）達到約25兆美元，這一數字首次與不包括美國的MSCI全球所有國家指數的市值相當。

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