改寫世界半導體遊戲規則的晶圓代工雙雄

「晶圓代工產業」是台灣特有、且居於世界龍頭地位的產業，而台積電與聯電兩代工巨擘間的良性競爭，更掀起世界半導體產業加速解構的風雲。究係何種背景與條件，得以孕育出兩家營業額高達千億的世界級半導體公司？以下我們將分別探討晶圓代工業的誕生、特性與展望，並分析台積電、聯電精彩的「瑜亮之爭」背後所代表的策略意義，進而瞭解這兩家深受廣大投資人喜愛的公司未來的投資價值。

自1960年美國TI(德州儀器)正式量產IC晶片後，世界正式跨入所謂「矽時代」或「數位時代」。隨IC製程不斷的微細化與製造成本持續降低，短短40年間，IC之應用領域已擴及資訊、通訊、消費性、運輸國防太空等領域，不但與人們的生活密不可分，且更因應用目的之不同，而使其功能與種類日趨多樣化。過去由於IC產業本身所具有的高技術與資本密集之特性，結合了產品設計、製造、封裝、測試及品牌行銷的整合元件製造業者(IDM, Integrated Device Manufacturer)挾著技術與資金上的優勢席捲市場，而形成幾家獨大的寡佔局面。然而隨IC產品種類日趨多元化與生命週期縮短，專精於各個獨特領域的無晶圓廠設計業者(Fabless，或稱IC Design House)如雨後春筍般紛紛出現，龐大的產能需求孕育了晶圓代工業(Foundry)的蓬勃發展。

嚴格來說，Foundry業務並非由台積電等台灣業者所獨創，然台積電卻是全世界第一家專業的Foundry廠商。在專業Foundry公司出現之前，Fabless公司往往空有創意、但實際產能卻掌控在IDM公司手中，不但所需產能無法得到保障，甚至所委託生產之部分產品，IDM公司亦可以自有品牌來銷售，雙方談判籌碼差距極大。現任台積電董事長張忠謀先生看準了此一趨勢與需求，在工研院鼎力支持並尋求荷商飛利浦的技術與資金奧援下，於1986年成立全球首家專營代工業務的台積電；而隨台積電營運模式的成功，其後新加坡特許半導體(CSM)、聯電、以色列的Tower及世大等，亦競相加入晶圓代工的行列；Fabless與Foundry的垂直分工型態，產生了另一足以與IDM廠分庭抗禮的新勢力。

依據Dataquest估算，Foundry對全球半導體業的貢獻率呈現逐年攀升的趨勢(貢獻率的計算係以代工業生產產品的出貨價值除以總市場規模而得)，並不因1996、1997年間半導體業的不景氣而有所改變，1999年時貢獻率則達到11.5%的水準；而未來數年間其貢獻程度與重要性將有增無減(參見圖一)。

Foundry與一般單純的代工製造不同之處，在於其提供的附加價值與議價能力。Foundry主要所提供的附加價值有三：(1)交期與品質；(2)生產彈性；(3)設計服務。由於晶圓製造的過程繁瑣，任何細微差錯均將嚴重影響生產品質、良率，進而影響客戶產品導入市場之時點，錯失龐大的商機。而且Foundry公司需面對為數眾多的Fabless公司，如何兼顧機動調整生產線的能力以應付各種急單與多樣化產品、又能提高生產效率與規模經濟，攸關Foundry公司的競爭能力。另外，隨IC設計複雜度的提高，Foundry必須化被動為主動的提供客戶各種設計服務如：IP驗證、IP應用資訊、後段設計等，而並非僅單純的全盤接受客戶設計的完整資料。Foundry對Fabless公司的價值創造過程，恰可以「放大鏡」作一譬喻：Foundry為Fabless公司原創價值的實踐與擴張者，兩者互以為用，共生共榮(，參見圖二)。而Fabless藉由Foundry公司搶佔商機之後，依賴程度更為提高，而Foundry公司則受單一客戶影響程度較低，無形中擴大了Foundry的議價能力。

Foundry 與Fabless公司的垂直分工經營模式的蓬勃發展，實可稱為半導體產業的「解構化(Disintegration)革命」；其所形成之「虛擬公司」實力足以與IDM公司分庭抗禮甚至猶有過之的主要原因為：(1)產品需求與規格多元化；(2)半導體研發與擴廠成本激增；(3)製程與應用發展瓶頸。過去IDM公司之所以得以壟斷市場，實因其掌握了產品之發展規格，並擁有自己的晶圓廠有效的推出產品切入市場，Fabless公司自難與其競爭；然隨著產品種類、規格、應用層面日趨多元化，以及Foundry公司技術與量產能力的成熟，資源分散、大而不專的IDM公司自然難敵專精於特定市場的Fabless公司。另一方面，隨研發製程的愈加精密，每研發一個世代的製程，所需投入的經費亦愈高(目前每一個世代製程的研發經費高達5億美元以上)，而先進設備與廠房的投入資金，更是呈現幾何級數的成長(參見圖三)；除此之外，半導體製造技術有其基本物理特性之限制，如微影技術、光阻原料等所產生之瓶頸已使製程微縮發展速度趨緩，相形之下Foundry公司已然形成的規模經濟與成本優勢，迫使IDM廠不得不重新考慮再重金投入新製程與產能所需面對的風險。

Foundry的主要客戶來源可以分成三方面：Fabless、IDM與系統廠商，目前仍以Fabless訂單佔六成以上為最大宗。雖然Fabless得力於Foundry公司產能奧援，其規模佔全球半導體市場規模比重已由1995年的4.1%提昇至7.2%，而Dataquest更預測Fabless產業的規模在1998~2003年間的年複合成長率高達21.4%，至2003年其佔有率可望提高至9.8%的水準；但相較於佔有率達90%以上的IDM公司所可能釋放出來的商機，仍是小巫見大巫。

如前所述，IDM公司面對Fabless-Foundry聯盟的挑戰，即使市佔率因優勢漸失而逐漸降低，然長時期所累積的技術與規模優勢仍是其有效反擊的最大憑藉；在過去幾年中，有相當多的IDM公司宣佈進行組織改造與策略轉型，較知名的有：TI、Motorola、Intel、IBM、NEC、Toshiba等公司，而觀察其運用的策略除處份掉不具效益的部門、專注在核心專長領域之外，與Foundry公司進行產能委外及分擔製程研發成本等合作，亦成為IDM公司為因應競爭、降低風險，藉力使力的重大策略。據Dataquest統計，1999年IDM委外代工產值(以金額計算)佔整體IDM總產出比例僅約3.1%、而委外代工產能(以片數計算)則佔其總產能約3%左右；若以目前世界各大IDM廠對外宣佈其未來外包產能比重規畫，均介於25%~30%來看，IDM陸續釋出訂單的商機，將可造就Foundry 產業另一波高速成長的榮景(參見表一)。

根據Dataquest對全球代工產能需求所做的預估，1999~2000年間全球代工需求若折合8吋產能，將可由681萬片成長至1,276萬片(參見表二)，年複合成長率23.2%；但若由台灣代工產業在1994~1999年間高達40%以上的年平均成長率、以及世界各主要IDM廠的外包產能計畫來看，Dataquest顯然低估了IDM公司釋出產能所帶來的商機。假設以台灣廠商為主的Foundry公司在未來數年間，其規模仍能維持40%的年成長率，則至2002年時，全球代工需求折合8吋產能將高達1,867萬片(參見表三)，佔世界IDM總產能數量的比重則提高至9.12%，此數值顯然較符合實際狀況。　

在供給方面，迄1999年底為止，全球已量產的專業代工廠總計有23座(6吋廠8座、8吋廠15座) ，假設擴建的晶圓廠均在當年度全能運轉，加計2000~2002年間世界各主要Foundry公司的擴廠規模後，預計2002年底全世界最多將有40座晶圓廠的供給量(其中含6吋廠8座、8吋廠28座、12吋廠4座)；而我們預估2002年全球代工產能需求將達1,867萬片，相當於52座月產能3萬片的8吋廠方得以滿足，仍呈現供不應求的狀態。

*2000年台積電合併德?，加上原擴充計畫總計3座。

聯電為交通銀行、中華開發、光華投資、東元、聲寶、華新麗華等公司合資5億台幣於1980年成立，並由當時成立才5年之久的電子所移轉技術與人才，成為第一家國人自資的積體電路工廠。從一開始以電子錶IC與電話機IC等消費性產品起家，到後來的試圖生產微處理器(CPU)，聯電經營策略總不脫IDM的型態；然由於看好Foundry的發展前景，1995年聯電正式決定轉型成為專業的Foundry公司，而將各設計部門獨立出去，是為最重要的策略轉折點。

在聯電20年的發展歷史中，處處可以看到其「精、悍、迅、捷」的企業文化(參見表五)。為求產能規模能迅速趕上台積電，1995年時聯電一口氣在三個月內，與11家美國IC設計公司簽約合資成立聯誠、聯瑞、聯嘉三家公司；其中聯電出資25%，但另外佔15%的技術股，總投資金額超過30億美金，運用財務槓桿的模式迅速擴充了三座8吋晶圓廠產能，並以此確實掌握客戶的忠誠度。在1998年日本半導體業極度不景氣時，聯電以極低的價格新台幣4億元取得日本新日鐵的八吋廠產能，資產價值高達新台幣160億元，善於談判與殺價的經營風格由此可見。

為求進一步提昇經營績效與提高財務透明度，1999年6月時聯電更宣佈了台灣產業有史以來的購併計畫，將當時均原為部份持股的子公司：聯誠、聯瑞、聯嘉、合泰，各以特定之換股比例併入聯電成為單一公司(參見表六)，等於是將旗下三家為上市子公司(聯誠、聯瑞、聯嘉)「挾帶」上市。此種合資再併入的槓桿策略，使聯電的產能迅速擴增，由1999年的165萬片(約當8吋產能)，劇增至2000年的240萬片，預計2001年總產能將進一步增加至372萬片，隨著景氣上揚營運實績突飛猛進(參見圖四)。

在12吋廠的發展方面，聯電採部份合資、部份獨資的方式，同時進行多項12吋晶圓廠興建計畫。除與日立在日本合資成立一座12吋晶圓廠Trecenti之外(資本額300億日圓，日立持股60%，聯電持股40%，預計2001年試產，採0.18um銅製程)，聯電在國內第一座12吋晶圓廠已於1999年底動土興建，預計2001年中量產。

相較於聯電的靈活佈局，自始至終均定位在晶圓代工專業廠商的台積電則顯得樸實專精得多。1986年曾擔任美國TI公司資深副總裁的張忠謀先生，在行政院、工研院、荷商飛利浦的資金與技術支援下成立台積電。隨Fabless公司近年來蓬勃發展，以及領導人世界級企業水準的經營下，台積電已成為我國最賺錢、總市值最大的單一公司，並於1997年成功至美國紐約證交所掛牌上市；由於Foundry產業進入門檻日高，台積電又為該產業之龍頭廠商，因此其歷年獲利狀況相較其他半導體業者大起大落的情形來得穩定，受景氣起伏影響程度較低(參見圖五)。

儘管面對聯電、特許、Tower等新加入者的挑戰，尤其是規模與技術緊追其後的聯電更是積極採取各種聯盟、併購的策略，誓言超越台積電，台積電雖深感威脅，但其產業龍頭的地位始終未受動搖。由台積電與聯電兩家一線大廠接單價格平均差距約10%(目前兩家產品接單平均價格差距已縮小至5%以內)，而又比其餘二線廠之代工價格高20%以上可看出，台積電在技術與服務水準上仍為Foundry產業的第一把交椅。在產能規模方面，受到聯電積極追趕的激勵、以及搶佔IDM公司未來將釋出的外包訂單，台積電一改過去完全獨資擴建產能的保守策略，進而仿效聯電與客戶合資的策略，陸續在美國成立了WaferTech(台積電持股比例68%)、在新加坡成立SSMC(與飛利浦合資，台積電持股比例32%)等8吋晶圓廠；而繼聯電宣佈「五合一計畫」後，台積電亦不讓其專美於前，於今年1月宣佈併入德?半導體與世大積體電路，德?、世大、台積電之間的換股比例為3.9：2：1。合併的結果使台積電的產能迅速由1999年的190萬片(約當8吋產能)增加至340萬片，再度拉開與聯電等同業間的產能距離(參見表七)。

另外，為順利接收IDM公司釋放出來的產能，台積電除在通用製程能力已與國際大廠不相上下外(如0.18微米製程能力幾與半導體龍頭廠商Intel同步)，在特殊製程領域，如：CPU、適用於手機晶片的低功率製程、以及應用於通訊領域的混訊(Mixed-signal)與RF CMOS製程等，均有突破性的發展。目前台積電已利用0.15微米的製程技術，順利協助全美達(Transmeta)公司生產Crusoe系列晶片；並宣佈已成功利用RF CMOS製程嵌入頻率高達2.4GHz的電壓控制震盪器及低雜訊放大器，而美商德儀(TI)已決定擴大對台積電在混訊與類比方面的通訊晶片，未來通訊用晶片產量佔台積電業務比重將日漸增高。

在12吋廠的發展方面，台積電晶圓六廠12吋試產線將在今年九月試產出第一批晶圓，至2001年可提昇至2.4萬片；晶圓十二廠預計2001年底開始量產，2002年可產出7.9萬片；晶圓十四廠則預定於2002年2月開始量產，該年度亦將生產7.9萬片。

聯電與台積電的「瑜亮之爭」，早在1986年台積電成立之初即宣告開始。聯電草創時期人才來源即多來自工研院，而台積電亦是在工研院鼎力支持下與荷商飛利浦合資成立；雖然台積電之營業策略自始至終均定位在「晶圓代工服務」，但對當時約有四分之一業務為代工製造服務的聯電而言，台積電最新的生產設備仍造成相當大的威脅；且台積電的成立將使外國半導體廠商(尤其是無力自行興建晶圓廠的IC設計小廠)取得方便且便宜的製造服務，將間接威脅當時仍定位為IDM廠商、擁有自有品牌的聯電之市場佔有率。更為嚴重的是，由於短期間技術人才培養不易，台積電成立之初即以優渥的待遇薪資吸引眾多人才，而造成聯電部份既有人才的流失。雖一樣由政府當局間接或直接扶植成立，聯電卻依然將台積電視為極大威脅而在當時立即提出60億元的擴建計畫，自始至終均未依當局政策安排而與台積電進行任何的聯盟與合作。此番「鬩牆之爭」雖在當時引來正反兩極的評價，但卻也帶動了台灣晶圓代工業的良性競爭；而1995年聯電正式轉型成為專業Foundry公司後，兩家公司間彼此不斷在產能與技術上互相叫陣與競賽，其精彩程度不遜於戲劇情節。

聯電的財務與擴張策略較靈活

分析聯電為求趕上甚至超越台積電所採取的策略，雖有其不得不如此的背景與理由，但也可看出其運用財務槓桿等各項策略工具之靈活度相較台積電來得高明。此可就以下一些具體事件加以說明。1995年時代工景氣大好，許多Fabless公司都要不到產能，台積電甚至採取對客戶預收訂金的方式決定接單與否，引起許多客戶的不滿；聯電看準此一機會切入代工市場，連續與Fabless公司合資成立聯誠、聯瑞、聯嘉三家子公司，聯電僅出資25%，等於是運用4倍的財務槓桿，跨過Foundry產業規模經濟的最低門檻。俟各子公司漸具規模、代工集團成形之後，隨Foundry景氣上揚、產能需求吃緊，聯電再以回升的股價，以換股的方式，一舉將所有子公司產能併入；以財務操作的角度視之，此舉可有效降低併購成本，且多數成本為社會投資大眾承擔。雖然台積電近年來策略運用已轉趨靈活，陸續以合資方式成立Wafertech及SSMC，但由其併購德?與世大所花費的平均成本較聯電「五合一」為高看來(另外，如聯誠每股盈餘已高達3元以上，而世大仍虧損，但聯電併購聯誠價格卻比較便宜)，其策略運用技巧仍較聯電拙劣(參見表八)。

*平均取得代價=各子公司兌換母公司股權之市值/持股比例由部份持股增至百分之百約當增加之產能

台積電的技術與服務仍略勝一籌

儘管聯電的積極擴張，使台積電一直有如芒刺在背，但不容否認的，在整體的技術層次與服務水準上，台積電仍是Foundry的第一把交椅。以最新進製程0.15微米銅製程為例，今年三月份台積電與聯電幾乎同時對外宣佈，已分別為其客戶Xilinx、Altera量產成功，依此看兩家廠商在先進的低介電係數(Low K)銅製程的技術水準應相去不遠；不過若由台積電已領先成功推出「0.18微米混合訊號」以及「射頻金氧半導體」製程看來，台積電在通訊領域的製程水準似乎仍略勝一籌。

為提昇服務水準與顧客滿意度，兩家公司均強調「晶圓專工」的服務理念，而台積電更提出「虛擬晶圓廠」的自我定位，目前已成功建置與客戶間的即時連線、監視、控制系統；此套系統可協助客戶即時瞭解實際製造過程產生的問題，縮短修正時間，進而提昇客戶的成本競爭力並掌握時效；幾家國內主要Fabless公司如揚智、威盛等在試用過後均對其評價頗高。而聯電亦正積極導入B2B XML整合系統以增強服務能力，不過就進度來看，台積電略有領先。

聯電與台積電之間經營哲學的差異，不但顯現在發展與轉投資的方向上，就連內部的制度與企業文化，亦有顯著的不同。以聯電來說，除了公司1995年轉型為Foundry公司後，由各設計部門所分出的Fabless公司之外，聯電轉投資的重要子公司中，尚有欣興電子(PCB業)、中華杜邦光罩(光罩業)、聯友光電(LCD業)、聯源科技(封裝測試)等，轉投資家數與營業項目眾多，且不限佈局在Foundry本業。若以幾家已上市上櫃或有未上市交易行情的重要轉投資事業來計算，其潛在獲利高達415億元以上(參見表九)。顯見聯電在發展策略上較傾向以「內部創業」的形式，不斷分化出可獨當一面的個別公司；且除Foundry本業之外，亦積極向光電、封裝材料、PCB等方向發展以分散經營風險。

表九　聯電重要轉投資事業潛在獲利(單位：千股、千元)

相形之下，台積電對轉投資事業則較不積極而專注於代工本業。以目前相當熱門的IP產業(Intellectual Property)為例，現今股價高達300多元的智原科技即為聯電的IP部門所獨立出去，對聯電的潛在獲利貢獻已高達40.65億元；而台積電當然亦有IP服務部門，但卻一直依附在台積電內部未利用資本市場彰顯其價值；由此可見雙方經營階層對資本市場操作的理念有相當大的差異。

另一方面，聯電與台積電在內部文化與領導方式上亦有顯著的不同。聯電採行分權的管理制度，並注重以「員工分紅入股」的方式提高員工的向心力；最近聯電集團領導人曹興誠先生已分別讓出聯電、聯友光電、欣興電子的董事長職務，積極培養接班人，此舉對聯電集團長遠的發展有其正面影響，但其運用分紅入股、等於是運用投資大眾付出的成本來籠絡員工的作法，長遠來說對股東是好是壞仍相當值得商榷。相形之下，台積電領導人張忠謀先生較傾向於未來採用「員工選擇權」的制度激勵員工，這種理念對股東較為公平有利，但張董事長光環過於奪目，領導方式較集權化，找尋適當接班人不易，為其長期的隱憂。

如前所述，儘管Foundry前景璀璨，但其資本密集的產業特性、政府政策方向的轉變、以及台灣經營成本的上揚等種種不利因素，都將對其未來發展埋下變數；因此我們在樂觀之餘仍應對該產業的發展保持戒慎之心。以下將分別就各項可能之不利因素進行探討。

我們對於未來Foundry的產業發展趨勢，有一個重要的假設：未來國際IDM大廠將在降低成本與分散風險的考量下將逐步增加外包產能比重。就目前各家IDM廠對外宣稱的委外代工比重來看，IDM廠釋出的訂單將可望帶動Foundry公司另一波的高度成長。但由於目前景氣復甦過快、Foundry產能仍不足以應付激增的需求，部份IDM公司已有擴大資本支出以確保產能的動作；若IDM廠對未來需求過分樂觀，導致自有產能大幅增加，未來景氣低迷時，IDM廠過剩的產能不但將導致專業代工廠無法進一步取得其釋出之訂單，甚至IDM廠為填補產能將與專業代工廠爭食代工業務，於是又展開另一次產能過剩的「矽週期循環」，延緩半導體垂直分工的發展趨勢。此為Foundry公司在規模擴增策略運用上的兩難：產能擴充過快將增加經營風險，而擴充過慢又將引發IDM公司加速建立自有產能(參見圖六)；產能增加速度的規畫將為Foundry公司經營策略的一大挑戰。

政府態度的轉變

近期新政府對高科技業有許多政策改變的規畫，如：上市上櫃高科技員工的分紅制度將採實價課稅、以及半導體業0.13微米以上製程不再列入產升條例租稅優惠的範圍、甚至半導體業投資五年免稅制度將取消等；雖然新政府迫於現實壓力已決定分紅配股實價課稅將延緩三年實施，而不列入獎勵範圍的半導體製程現已放寬為0.175微米以上，但政府搖擺不定的政策方向已嚴重動搖企業家對國內政治環境的信心；而儘管台積電與聯電等國內Foundry大廠在技術與規模上已極具競爭力，但未來IC製程研發與投入所需資金日增，對代工廠商而言，若免稅優惠等原有支援遭取消，將可能遭到新加坡、大陸等實施十年免稅優惠地區的新興競爭者之挑戰。另一方面，目前政府仍未計畫開放8吋以上晶圓廠到大陸設廠，而台灣許多人力資源、水電供應的基礎建設(Infra Structure)又轉趨惡化，這些外在環境因素都將成為我國Foundry產業的發展瓶頸。

儘管Foundry產業的龐大商機，引來不少國家與競爭者的覬覦，但不論是特許、Tower等專業代工廠，或是IBM等非主攻代工業務的IDM公司，在整體競爭力上仍難對台積電與聯電造成威脅。台灣的Foundry產業得以發展成功的因素，除具有豐沛而低成本的理工人才以及政府的支持之外，完整的的半導體產業群聚(Cluster)體系亦是台灣Foundry產業最大優勢之一。就目前全球的人文環境與產業生態而言，尚找不出較具威脅性的競爭對象，唯一有此條件的，即為與台灣同文同種、人力與土地資源又低廉的中國大陸。

由近年來大陸方面以各項優惠措施鼓勵半導體等產業進駐大陸，可看出其積極發展高科技業的企圖心。中國大陸最大的優勢在於高科技人才充裕、土地成本低廉、又擁有龐大的腹地；若加上大陸當局的積極鼓勵，未來發展將不可限量。目前國際大廠如Intel設立後段封裝測試廠，日本NEC亦與大陸官方合資成立5吋晶圓廠；而王文洋、張汝京等國內企業家都有赴大陸籌建晶圓廠的計畫，大陸半導體產業發展刻正起飛。可以想見Foundry應為大陸半導體業的發展重點方向之一，不過，目前國際協定仍限制高精密的半導體設備輸入中國大陸，使大陸方面仍無法取得0.18微米的Scanner等高階半導體設備，因此僅能製造一些低階產品；且大陸仍尚未建構完整的半導體Cluster，短期間仍不致對台積電與聯電等龍頭廠商造成威脅；長期而言，若國內基礎建設不見改善，政府又持續限制相關業者赴大陸投資，隨大陸半導體業日趨成熟，將甚有機會成為我國Foundry業者的強大競爭對象。

Foundry為技術與資金高度密集的產業，為維持長久的競爭力，需不斷投入大量資金進行製程研發與新產能擴充。就台積電與聯電兩家公司而言，歷年來平均的「資產週轉率」僅約50%左右(參見表十)，也就是說，運用2元資產才做1元生意；儘管資本的高度密集的特性建立了高進入障礙，但就投資的角度而言，決定Foundry長期價值的關鍵因素仍需視其與客戶間的議價能力而定，我們可以用以下的財務分析公式來做說明：

股東權益報酬率＝淨利率×資產週轉率×財務槓桿

「股東權益報酬率」是衡量一家公司獲利能力相當重要的指標之一，該項比率的高低代表了公司為股東賺錢的能力，另一方面亦代表公司的成長力道。由於Foundry公司平均資產週轉率較低，在不增加負債比率的前提下，若欲維持高股東權益報酬率需將淨利率提高。過去台積電與聯電能夠擁有高股東權益報酬率的原因，乃是由於其淨利率高達40%以上所致(參見表十)；然而淨利率或毛利率的高低，象徵該公司與客戶間的議價能力；台積電與聯電的淨利率如此高，自然代表相對於為數眾多的Fabless公司，Foundry的議價能力相當高；但未來隨IDM訂單的釋出，面對IDM公司Foundry是否能持續有如此高的議價能力值得懷疑。而且高毛利、高淨利的另一層意義，則顯示此項服務或產品對客戶獲利的「攸關度」極高，也就是說，欲再往上推升淨利率，困難度將大幅增加。反而是擁有高資產週轉率的公司，不但由於其淨利率較低而容易提昇，且每增加1%獲利率對股東權益報酬率的貢獻程度亦將加倍(參見表十一)。

另一方面，由於Foundry未來對資金的龐大需求有增無減，籌資能力亦是Foundry所需面臨的重大課題；近年來低利率的國際環境以及資本市場對科技業的高度評價，造就了Foundry集資成本的大幅降低。然而證諸過去的歷史，人們對科技發展的樂觀預期必有其循環與限制，而低利率的有利環境亦不會長久不變，一旦籌資成本增加，勢必降低Foundry公司的獲利能力與成長力道。

台積電與聯電的長期投資價值，一直為市場所津津樂道。如果由1995年6月底買進聯電，截至2000年6月底止，總報酬率將有384%，年複合報酬率37.1%；而台積電的投資報酬更為驚人，1995年6月至2000年6月間的總報酬率為685%，年複合報酬率高達51%(參見表十二)。台積電與聯電的投資報酬能如此高，主要當然是因為在半導體垂直分工的大趨勢之下，兩家公司不斷發揮其成本與彈性的競爭優勢，將賺得的資金進行再投入的長期複利效果。而在下一個5年或10年，台積電或聯電的營收獲利究竟能否維持過去快速的成長？是否仍適合於長期投資？

*已就目前股本進行調整。

如前所述，整體而言我們認為Foundry產業在Fabless公司持續蓬勃發展以及IDM公司逐漸增加外包產能的帶動下，仍有相當大的發展空間。儘管台積電與聯電的股本皆已達千億以上，但就其產業的發展與競爭優勢而言，未來5年間應仍可維持過去5年約30%的年成長率。依此以「現金流量折現模型(DCF，Discounted Cash Flow)」計算，台積電的每股價值為192元，聯電的每股價值為120元(參見表十三)。

表十三 台積電與聯電價值估算 (單位：百萬元)

究竟這樣的成長率預估合不合理？以台積電來說，預估模型中規模之年成率為30%，依此計算台積電在2004年時營收將可達4,366.83億元。即使以Dataquest對Foundry產業稍嫌保守的預估值來計算，至2004年時Foundry公司的總貢獻程度將至少在1.29兆新台幣以上(參見圖一，以2003年半導體總產值約2,400億美元平移推估2004年總產值約2,600億美元，乘上16%的Foundry貢獻率與美元匯率31元即可得出)，屆時台積電的在Foundry的市佔率將達33.86%；而聯電亦以相同方式估算得出其市佔率為23.46%，均為相當合理的數值(參見表十四)。

表十四　2004年台積電與聯電市佔率預估 (億元新台幣)

儘管台積電與聯電在經營風格與發展策略上有著顯著的差異，但不容否認的，兩家公司的經營皆極為成功；而不同策略的相同之處，在於她們皆視IDM釋放出來的產能為公司再度成長的契機。Foundry公司發展成功的關鍵因素在於規模、成本與彈性，過去如此，未來亦將如此；儘管未來仍有可能受到大陸等地區晶圓代工廠的挑戰，但就台積電與聯電已建立的高度競爭優勢而言，其前景仍將璀璨。整體而言兩家公司皆是穩健投資人的良好投資標的，保守估算台積電與聯電的合理價值將至少有192元、120元，以目前(2000/9/2)兩者股價分別在133元、81.5元計算，尚約有5成的獲利空間。