崇越在半導體類的代理產品以矽晶圓及太陽能晶圓為主，佔總營收比重約40%

投資結論

雖本益比合理，但考量未來半導體成長動能將不若Q3強勁下，建議逢低買進。

1.太陽能部份衰退幅度較大，預估半導體及太陽能營收為66.6億元：

09年Q3時半導體產業概況仍維持成長，而公司也隨著產業回溫也隨之受惠，目前主要晶圓廠客戶對於Q4看法趨向保守，且紛嚴控庫存，在Q3投片量大增之後，第4季投片轉趨保守。在太陽能相關產品方面，由於受到景氣不佳影響，預估09年營收僅9億元左右(YoY-67.2%)。估計半導體產品及太陽能產品部份佔營收比重約79.5%，估計營收66.6億元(YoY-36.10%)。

2.工程營收為產品線少數有機會成長者，預估仍有11.64億元：

在工程方面，與中鼎苗栗焚化爐工程已完工，將提供未來20年穩定的獲利，而今年在八里污水廠與光電城的開發案將有機會於年底前認列完工，而在政府大力推動公共工程下，新接訂單預期也將大幅提升，目前在手上訂單尚有八里污水廠開發及基隆的下水道工程，玉山預估09年在工程營收認列仍可達11.64億元(YoY+8.5%)，為崇越產品線中少數持續成長者。

3.下修Q3營收至23.73億元，EPS為0.9元：

Q3半導體產能利用率已有明顯回升，但崇越在太陽能矽晶圓及電池部份營收衰退幅度較大，玉山下修Q3營收至23.73億元(YoY-23.77%)，調幅為-9.63%，而獲利的部份，由於出售了較高毛利的半導體機器設備，預估Q3整體毛利率將拉升至11.06%，但由於太陽能晶圓部份提列了部份跌價損失且預估Q3並無處份投資獲利下，下修Q3獲利至0.9元，調幅為-5.26%。

4.考量未來半導體成長動能將不若Q3強勁下，建議維持逢低買進：

估計09年下調後營收為83.77億元(YoY-36%)，調幅-6.52%。獲利方面，由於08年時底時因10號公報而提列了大量的庫存跌價損失，但09年產品價格回升，先前提列金額將反應在毛利上，及大客戶聯電改成佣金認列下，預估09年毛利率將提升至10.23%。玉山預估09年下修後EPS為2.70元，調幅為-2.88%。投資建議方面，目前本益比11.14倍，處於5年歷史5~16倍合理區間，但考量未來半導體成長動能不若將Q3強勁下，建議維持逢低買進。

單位:百萬元;%

資料來源：崇越、玉山投顧預估

1.崇越主要供應國內半導體與面板之材料與設備通路商：

崇越為材料、設備通路代理商，主要提供半導體產業、光電產業相關材料與設備。崇越在半導體類的代理產品主要有信越半導體、信越光電、Mimasu等廠商的矽晶圓材料，以及崇越石英的製程用石英器具，和信越化學的光阻液、Fujimi的研磨液，另外還有環氧樹脂以及絕緣/導電塗料等；主要客戶為台積電、聯電等晶圓廠，還有力晶、茂德、華亞科等DRAM廠。

受到全球經濟不景氣影響，全年營收成長動能趨弱，其中半導體及太陽能相關產品佔營收超過80%，主要提供矽晶圓與太陽能晶圓，矽晶圓主要客戶為晶圓代工廠台積電、聯電及國內記憶體製造商；太陽能相關材料除了提供晶圓外，崇越在08Q3新增日立薄膜太陽能模組設備，及荷蘭OT 太陽能電池製造設備等產品，主要銷售至歐洲國家如西班牙，為近年成長幅度最高的產品線。LCD、光電相關則受產業縮減支出影響，呈現明顯衰退。

表一：崇越產品營收比重 單位：千元

資料來源：崇越、玉山投顧整理預估

2.太陽能部份衰退幅度較大，預估半導體及太陽能營收為66.6億元：

崇越在半導體類的代理產品以矽晶圓及太陽能晶圓為主，佔總營收比重約40%、光阻液(佔約18%)、石英器具、研磨液等合計約佔20%。目前歐、美地區景氣已逐步回溫，對消費性電子產品需求增加，因此帶動整體半導體需求持續向上成長，09年Q3時半導體產業概況維持成長，而崇越也隨著產業回溫也隨之受惠，但目前由於主要晶圓廠客戶對於Q4看法趨向保守，且嚴控庫存下，在Q3投片量大增之後，第4季投片轉趨保守。

不過，由於晶圓代工客戶持續釋出委外訂單，因此2010年晶圓代工產業成長動能仍在，加上晶圓代工主要客戶庫存天數均偏低及Windows 7、中低階3G手機及智慧型手機需求，都將有利於晶圓廠2010年上半年表現。

聯電為崇越第二大客戶，在今年將矽晶圓買賣收入改為佣金收入，因此崇越營收將呈現顯著下滑，但毛利率可提升，故整體獲利仍不變；而在太陽能相關產品方面，由於受到景氣不佳影響，預估09年營收僅9億元左右(YoY-67.2%)。整體而言，半導體及太陽能部份仍是崇越最主要營收來源，估計半導體產品及太陽能產品部份佔09年營收比重約79.5%，估計營收66.6億元(YoY-36.10%)。

3.LCD相關產品在縮減資本支出影響下，估計營收僅4.64億元：

崇越在光電相關產品上，除在LED產品將著重於後端照明用具之應用；在LCD相關設備上主要是代理芝浦公司的濕式製程設備(例如洗淨機)，主要客戶為友達，另外奇美、華映、群創等相關面板廠亦是其客戶群，09年在面板景氣仍持續滑落，各面板廠持續縮減資本支出影響下，估計營收將顯著滑落，估計營收僅4.64億元(YoY-58.40%)。

4.工程營收為產品線少數有機會成長者：

在工程方面，與中鼎苗栗焚化爐工程已完工，將提供未來20年穩定的獲利，而今年在八里污水廠與光電城的開發案將有機會於年底前認列完工，而在政府大力推動公共工程下，新接訂單預期也將大幅提升，目前在手上訂單尚有八里污水廠開發及基隆的下水道工程，玉山預估09年在工程營收認列仍可達11.64億元(YoY+8.5%)，為崇越產品線中少數持續成長者。

5.估計轉投資獲利將較08年小幅成長至4,740萬元：

崇越的轉投資主要有以Topco Group100%持股的上海崇誠、寧波崇越、蘇州崇越；其他還有崇越石英、敏盛科技以及裕鼎等。上海崇誠，其營運模式與崇越相近，客戶主要為中芯、和鑑等大陸相關半導體廠商，在晶圓代工產業產能利用率逐步回升下，估計09年上海崇誠虧損將縮小至500萬元，而Topco Group08年時受金融風暴影響出現了約3,100萬的虧損，但09年在慎選客戶及改善營運體質下，虧損可望明顯縮小至800萬元左右。

而崇越石英主要是做石英管與石英器材的加工製造及修理，並透過崇越代理買賣業務，09年在晶圓代工廠與DRAM廠使用量減少下，估計全年獲利2,570萬元(YoY-19.28%)。而裕鼎與中鼎合作的苗栗焚化爐工程已完工，09年起將提供穩定的獲利。整體而言，在Topco Group虧損縮小及裕鼎提供穩定獲利情況下，崇越轉投資事業將較08年小幅成長至4,740萬元(YoY+68.82%)。

表二：崇越國內轉投資事業獲利預估 單位：千元

資料來源:崇越，玉山投顧整理預估

6.下修Q3營收至23.73億元，EPS為0.9元：

崇越Q2營收為23.45億元(YoY-40.78%)，Q2時聯電營收比重較Q1時提升，由於聯電係採取佣金收入，因此雖然毛利率8.99%低於Q1的9.94%，但毛利金額較Q1明顯提升，而業外的部份處份了新日光(3576)股票獲利近4,000萬元，因此稅後EPS為0.95元，較Q1明顯上升。

而Q3半導體產能利用率已有明顯回升，但崇越在太陽能矽晶圓及電池部份營收衰退幅度較大及原先預估9月將入帳的八里光電城工程案仍將延後下，玉山下修Q3營收至23.73億元(YoY-23.77%)，調幅為-9.63%，而獲利的部份，由於出售了較高毛利的半導體機器設備，預故Q3整體毛利率將拉升至11.06%，但由於太陽能晶圓部份提列了部份跌價損失且預估Q3並無處份投資獲利下，下修Q3獲利至0.9元，調幅為-5.26%。

7.考量未來半導體成長動能將不若Q3強勁下，建議維持逢低買進：

由於在大客戶聯電改變產品計價方式及太陽能電池部份營收較去年大幅減少的情況下，估計09年下調後營收為83.77億元(YoY-36%)，調幅為-6.52%。獲利方面，由於08年底時因10號公報而提列了大量的庫存跌價損失，但09年產品價格回升，先前提列金額將反應在毛利上及大客戶聯電改成佣金認列下，預估09年毛利率將提升至10.23%。

業外方面，在Topco Group虧損縮小及裕鼎提供穩定獲利情況下，轉投資部份僅較08年小幅成長，玉山預估09年下修後EPS為2.70元，調幅為-2.88%。投資建議方面，目前本益比11.14倍，處於5年歷史5~16倍合理區間，但考量未來半導體成長動能將不若Q3強勁下，建議維持逢低買進。