為國內主要肥料及純鹼大廠，產品種類相當多

【投資建議】

研究員認為東鹼在：

(1)鉀肥原料─氯化鉀為一寡佔之賣方市場，使得肥料價格將連帶受上游廠商報價控制下，再加上這兩年肥料售價因農產品價格飆升，因而使得肥料價格將居高不下，預期未來趨勢仍是持續向上(市場已傳出6月氯化鉀價格將調漲至700美元/每噸，而鉀肥售價至少大於800美元/每噸，季漲幅30%左右)。

(2)國際農產品市場目前因新興市場需求大增，目前仍維持在高檔位置，雖然下半年可能會出現較大幅度的波動，不過預期市場需求仍強勁下，肥料價格仍將呈現易漲難跌情形，肥料廠商仍可望受惠此趨勢而且具有轉嫁能力，預估08年肥料占東鹼營收比重可望提升至60.04%，YoY107.96%，約可貢獻東鹼EPS3.43元(約占整體EPS78.5%)。

綜上述，預估08年東鹼全年營收為36.31億元，YoY60.53%，毛利率將去年18.24%大幅提升至35.85%，稅後淨利為6.91億元，YoY64.04%，稅後EPS4.38元，並給予東鹼買進之投資建議，目標價為66元(15X 08PER)。

【公司及產品現況】

1.東鹼08Q1營收為7.77億元，QoQ2.5%、YoY81.95%，上季營收主要是因為肥料價格已於去年底就已訂出貨價格，故營收並未受惠來自於價格上揚，不過毛利率則因低價庫存影響由07Q4的21.83% 明顯上升至37.33%，稅後純益為1.46億元，EPS為0.93元。

2.東鹼公司主要業務可分為四個事業群：(1)製造部門：主要製造硫酸鉀肥料(鉀肥)，鹽酸、氯化鈣；(2)貿易部門：進出口純鹼、糖、鹽等大宗物資；(3)航運部門：有一艘3.2萬噸船出租給日本船商(約期2007-2011年)；(4)科技、轉投資部門：持有東典光電、鑫創科技、及中國歐克化工等。

3.東鹼為國內主要肥料及純鹼大廠，產品種類相當多，其產品及相關用途列如下，其中以硫酸鉀最為重要，鉀肥近來占公司整體營收約6成比重，純鹼則為進口純鹼，以自有品牌「地球牌」內銷，其他貿易則為進口糖、鹽等大宗物資。

表一、東鹼主要產品與用途

資料來源:公司、大慶證券研究部整理

4.若就公司之主力產品--肥料(鉀肥、硫酸鉀)而言，目前產品製造在蘇澳廠，主要用途為農用，其特性為一種含高硫、高甲、低氯含量的肥料，適用於柑桔、葡萄及一般水果樹、蔬菜與鮮花等，與其他氮肥、尿素等肥料用途不同，具有不可取代性。旺季在春、夏兩季，主要是外銷到日本、大陸、東南亞、南亞、紐西蘭、澳洲、南非與埃及。

目前在鉀肥製造流程方面，目前約需要1公噸氯化鉀、0.5-0.6公噸硫酸可製作出0.7-0.8公噸之硫酸鉀。而肥料的原料--氯化鉀部分，目前東鹼與加拿大廠商 CANPO TEX進貨，且料源無虞，目前成本從去年1、2月的150～200美元/每噸，漲至今年同期漲至350～400美元/每噸，YoY100%以上；另外在硫酸原料部分，也是從去年70-80美元/每噸上漲至目前200美元/每噸，YoY150%以上，目前主要與日本丸紅商社購買，成本價格低。故在上游原料價格飆升之下，使得肥料之國際行情也大漲，每噸也從去年1、2月間的200～250美元，調漲至今年同期的450～500美元，漲幅也有100%～125%。

圖一、鉀肥製造流程過程圖

資料來源:公司

5.東鹼在純鹼及一般貿易部分，主要業務為進口純鹼、硫酸、小蘇打、氯化鈣、液體氯化鈣與塩、糖等之買賣批發業務，主要供應國內所需。而在航運部門部分，目前手上有3.2萬噸船一艘，2006-2011年長約出租給日本船商，每年租約獲利約8000萬-1億元，且去年又與歐洲航商簽了三年約，從2011到2014年，估計獲利貢獻要優於目前的舊約。

6.最後在東鹼轉投資部分：目前持有3.3萬張永豐金，成本每股7元左右，若以5/6收盤價14.9元估計，潛在利益為2.66億元，EPS貢獻約2.2元。另外，東鹼母公司還持有鑫創10.58%股份、東典光電66.9%股份等。

表二、東鹼轉投資事業簡表

資料來源:公司、大慶證券研究部整理

【未來展望】－東鹼在(1)這兩年肥料售價飆升，因而使得肥料價格將居高不下，預期未來趨勢仍是持續向上；(2)國際農產品市場目前因新興市場需求大增，預期肥料價格仍將呈現易漲難跌情形，肥料廠商可望受惠此趨勢且具有轉嫁能力，也因此東鹼今年營運動能成長可期，故投資建議為買進。

1.鉀肥是一個高度壟斷的行業，原因在於其原料--氯化鉀掌握在世界前幾大礦商手中(加拿大Canpo-tex、俄羅斯BPC、以色列ICL)，壟斷帶來的直接結果就是，上游礦商形成了寡佔市場，造成下游鉀肥價格的易漲難跌的特性。再者，因為國際原油行情持續高漲，替代性生質能源也間接刺激肥料需求，肥料行情目前已漲至每噸450～500美元，且現在已有跡象顯示出加拿大礦商CANPO TEX將於6月開始要將氯化鉀調漲至700美元/每噸，故東鹼之鉀肥售價未來至少必須調漲高過800美元/每噸，且此價格在：(1)預期國際原油仍將持續於高檔，並繼續支撐肥料行情；(2)鉀肥原料在寡佔壟斷的賣方市場仍將持續進行下，東鹼可望受惠此趨勢，且可將成本有效轉嫁至鉀肥之售價上，使其今年獲利及毛利率皆可較去年大幅增進，預估08年肥料占東鹼營收比重可望提升至60.04% ，YoY107.96% 約可貢獻元東鹼EPS3.43元(約占整體EPS 78.5%)。

2.東鹼去年第四季因散裝船運價大漲所致，使得故合約多以到岸價格計算報價，未以離岸價格報價，當時運費大漲反而使得鉀肥商然處於虧損，之後幾季才開始調價，出貨都是用離岸價格運費另外計算下，成本也有效轉嫁給客戶，將使得未來東鹼之營運成本能有效控制，因此預期東鹼08Q2營收為8.86億元，QoQ14.00%，主要來自於鉀肥價格上揚所致，毛利率也可望維持在36.23%之水準，稅後純益則為1.63億元，EPS為1.04元。 其他在產能擴充部分，目前公司有打算擴充產能，不過擴廠約需9個月到一年時間，加上投入資金至少15億元以上(約可製作8萬噸鉀肥)。

最後在料源部分─氯化鉀，東鹼一般維持在一個月以上庫存，且與礦商CANPO TEX關係穩固不怕斷料，硫酸方面，與丸紅商社關係良好，取得成本皆在市價以下，不過研究員考量原料成本也在漲勢風潮下，故預期未來幾季東鹼毛利率恐有小幅衰退之虞。

3.綜上述，研究員認為東鹼在：(1)鉀肥原料─氯化鉀為一寡佔之賣方市場，使得肥料價格連帶受上游廠商報價控制下，加上這兩年肥料售價因農產品價格飆升，使得近期肥料價格將居高不下，預期未來趨勢仍是持續向上(市場已傳出6月氯化鉀價格將調漲至700美元/每噸，而鉀肥售價至少大於800美元/每噸，季漲幅30%左右)；(2)國際農產品市場目前因新興市場(中國、印度、巴西和俄羅斯等)需求大增，目前仍維持在高檔位置，但下半年可能會出現較大幅度的波動，不過在下游市場需求強勁下，預期肥料價格仍將呈現易漲難跌情形，肥料廠商可望受惠此趨勢而且具有轉嫁能力，也因此東鹼今年營運動能成長可期，研究員預估2008年全年營收36.31億元，YoY 60.53%，毛利率可望因售價持續調升、轉嫁能力強及庫存原料等成本低下，將去年18.24%大幅提升至35.85%，稅後淨利方面則為6.91億元，YoY 60%，若以股本12.07億元及稅率26%下計算，可得出稅後EPS 4.38元。

東鹼在獲利大幅提升且可望與國外大廠比價效應下(如：Mosaic(MOS.USA)、K+S(SDFG.DE))，目前國際大廠之本益比目前約在15X-20X之間，再加上東鹼營運可望因肥料大漲而使得其營運重拾高成長動能下，故給予東鹼買進之投資建議，目標價為66元( 15X 08PER)。

圖二、東鹼歷史本益比區間

資料來源：CMoney、大慶證券研究部

表三、東鹼預估損益表 單位：百萬元

資料來源：CMoney、大慶證券研究部