為國內最大的鋁塑複合板製造商，主要生產鋁塑複合板、聚炳烯板

結論與投資建議

森鉅為國內最大的鋁塑複合板製造商，擁有與國際廠商相仿的製造技術，而由於鋁塑複合板之應用範圍廣大，且品質及成本效益均佳，市場成長性良好，故森鉅之營業額與獲利能力逐年穩定成長，03年前五月累計營收達2.6億元，較去年同期成長94.7﹪，累計稅前盈餘則為3697萬，稅前EPS0.96元，已超越02年全年之獲利數字，原財測達成率更高達7成，故森鉅於6/27宣佈更新全年財測營收為6.5億元，YOY68﹪，稅前盈餘6642萬，YOY148﹪，稅後EPS以增資後股本3.85億計算為1.37元，以目前進度來看達成更新後財測的機會仍相當高。

而目前森鉅的股價在23元左右，本益比約16.8倍，而雖然今年營運成長頗為明顯，但考慮本益比已不低，加上新產品LCD顯示器出貨不順，故建議觀望。

公司簡介

森鉅科技成立於1994年，主要生產鋁塑複合板、聚炳烯板（Polypropylene；簡稱PP板）等建材，並分別以”ALCOPLA”（鋁塑複合板，全球前五大）及” POLYDIAMON”（PP板，全球前四大）之自有品牌銷售，其產品品質已獲得客戶肯定，近年營收逐年成長，估計目前森鉅鋁塑複合板之全球市佔率為7.6﹪，PP板國內市佔率則為38﹪，由於其產業均為寡佔市場，且以德、美、日廠商市佔較高，森鉅在該領域可持續成長顯示其具有相當之競爭力。

而由於PP板下游PCB產業外移，森鉅計劃至大陸增設PP板生產線，擴大成長空間；另森鉅因看好LCD TV 產業成長，於02年底跨入LCD顯示器之銷售、生產。

表一、公司簡介

資料來源：森鉅、太平洋證券整理。

產業概況

產業概況、產業地位與競爭者

鋁塑複合板

由於建築施工技術及材料的不斷發展，新興建築材料需符合安全、美觀、耐用及施工容易等多項要求，近年來隨著工商大樓、廠辦、公共工程及高科技無塵室的需求成長，加上防災意識提昇，在建材的選擇上更為嚴格；而鋁塑複合板是一種質輕卻具有高強度及耐衝擊特性的新科技建材，具有防火、防水、隔音、隔絕電磁波，可有效減少建築結構體的負荷及易於維護與施工的優異特性，加上成本比鋁板便宜2成，目前全球替代率約為15﹪，而此種建材在歐洲使用已有30多年的歷史，在台灣則為近10年才引進，目前已通過市場長期的考驗，被大量使用於企業廠辦、公共工程及無塵室等建築中。

而由於鋁塑複合板屬於國際化產品，且為寡占市場，全球前五大品牌依序為德國瑞士鋁業的”ALUCOBOND”、日本三菱的”ALPOLIC”、美國雷諾斯鋁業的”REYNOLDBOND”、與森鉅的”ALCOPLA”和吉祥工業的”ALUCOMAT”，前三大廠合佔65%的市佔率，其餘皆為小廠，而在國內僅森鉅與吉祥工業兩家生產，然過去幾年均以森鉅之成長性較高，且若以01年全球室外板實際耗用量約5400仟m2，森鉅銷售量約400仟m2計算，推估森鉅於全球室外板之佔有率為7.6﹪，高於吉祥的5.6﹪。另根據中華民國帷幕牆協會非正式的統計，森鉅於國內室內板市佔率為20%，毛利較高的室外板則高達70%。

PP板

PP板具有耐化學性、耐酸鹼、耐衝擊且無臭無味等優點，因此被廣泛應用在PCB之生產設備，如濕製程處理設備、表面處理設備、廢氣處理設備，以及半導體等科技產業之化學處理管件上。故PP板之需求與電子產業景氣脈動有關，以國內半導體產業來看，02年已略見復甦局面，03年可望持續好轉，預期至04年的產值更將達到1兆以上，故PP板仍存在著龐大商機，惟目前國內PCB設備廠商外移至大陸的趨勢頗為明顯，又因PP板體積龐大、外銷不便，故森鉅PP板之生產已有至大陸設廠的計劃。

在PP板方面，森鉅的” POLYDIAMON”與德國的”SIMONA”、”POCHLING”以及美國的” POLY-HI”並列國際四大PP板品牌，在國內則僅有另一家詠傑公司與之競爭，而以國內需求量300噸/月（其中150噸轉賣大陸），內需為150噸/月，而森鉅內銷量57噸/月計算，國內市佔高達38﹪。而若以中國大陸市場1000噸/月的需求，其中35噸/月由森鉅供應，估計市佔率僅3.5﹪，應尚有成長空間。

營運概況

主要產品銷售狀況

森鉅主力產品鋁塑複合板的銷售額隨著新客戶的陸續加入、市場需求的上升，於過去幾年呈現逐年成長的狀態，而雖售價因同業競爭而小幅下滑，但因寡占市場互相牽制，價格不致陷入殺價循環，且公司利用膠合技術及成本控管，並擴充產能、提高量產規模，配合營收的成長，使毛利率上升並維持在30﹪左右，約比同業高出10﹪，預期在國內營建需求成長，國外銷售（遍及五大洲）逐漸建立品牌知名度後，銷貨亦穩定增加，目前鋁塑複合板的訂單能見度為3個月（20萬平方米）左右，加上公司每月約有1/3營收來自不確定之短期訂單，03年營收可望成長5成左右達3.77億元。而目前國內較大的訂單包括：小巨蛋（鈦複合板）、台鐵工程、無塵室工程（室內用鋼塑複合板，與亞翔合作）。

而PP板於01年受國內PCB廠商大量外移至大陸的影響，原主要客戶購貨數量減少、售價降低，營收及毛利率均下降，然02年森鉅為貼近客戶，就近服務大陸之台商與港商，積極拓展大陸業務，營收已逐漸復甦，03年營收可望恢復00年之水準。另計劃在大陸新增PP板生產線（大陸孫公司森鉅貿易（廣州）有限公司），估計成本可較目前節省25﹪，但因預期至大陸及開拓當地客戶業務及生產線均尚屬初期拓展階段，大陸廠獲利將延至04年。

其他項目原包括發泡板、加纖板、掛瓦板、PP悍條、U型蓋及鋼塑複合板等，主要視市場狀況及客戶需求生產，出貨量少且佔營收比重不高，影響性不大，而02年新增LCD顯示器買賣之業務（累計02年佔營收比重約20﹪），故其他類營收比重提高，惟僅為轉手買賣，毛利率在5﹪以下。而今年計劃自行生產製造LCD顯示器，將購入LCD面板後，委外加工組裝，再自行檢驗及包裝，公司估毛利率約7﹪，獲利性並不高，故03年整體毛利率將受此影響而下滑，但對營收成長應小有幫助。

表二、各項產品營收及毛利率 單位：百萬元；仟m2/噸/台；﹪

續表二

資料來源：森鉅、太平洋證券整理。

自行生產LCD TV及LCD Monitor

森鉅於01年底成立電子部門，投入高亮度背光模組及LCD TV/Monitor兩用顯示器之研發，並於02年3月開發完成高亮度背光模組之原型機，符合TV需求，可成為LCD TV之液晶顯示器(17吋)，目前已通過國際安規合格檢測，並開始小量內銷，由於其價格僅為夏普的1/3（約21500元），而亮度、對比度、重量輕等優點均較富士通產品為佳，故森鉅對此產品頗具信心，將以目前銷售鋁塑複合板之國際通路銷售至中東、非洲、中南美及印度等地，目前最高月產能為800台，03年原估計可銷貨2500台，挹注營收5250萬元，毛利率估計20%。但以目前出貨數量不如預期，公司已調降全年銷貨目標為500台，加上市場競爭激烈，售價再降為18650元/台，故毛利率降低為7.4﹪。

另外由於LCD Monitor逐漸取代傳統印象管市場的趨勢明顯，且在價格上日益平價化的刺激下，市場需求頗為活絡，森鉅改原來純為買賣成品，轉為自行外包組裝再包裝出售，目前已有15吋及17吋LCD Monitor產品，並計劃積極參加各種國際展覽，透過網際網路、傳播媒體以廣告方式開發潛在客戶，03年出貨量原估計為2萬台（最高月產能3000台），但因技術層次較低，毛利亦低，03年出貨亦不如預期，銷貨目標降為一半，公司並計劃放低此部份比重。

產能概況

鋁塑複合板及PP板利用情形均不錯，惟LCD顯示器因出貨不如預期，利用率頗低，但因僅為組裝業務且多外包生產，投入資本不大，損失尚在控制之內。

表三、產能概況與利用情形 單位：仟m2；噸；﹪；百萬元

資料來源：森鉅、太平洋證券整理。

未來計劃切入導光板生產

而森鉅除切入LCD Monitor及 LCD TV之生產銷售外，未來更計劃跨入導光板的生產，並採用「壓出」的生產方式，壓出後即是成品，不需二次加工，尺寸為2.1米，再依客戶需求裁剪即可，目前尚無廠商使用此生產方法，預計良率若達到9成的水準，則將比射出成型之成本低1/3左右。

而由於電子產品跟森鉅原以建築材料為主的本業頗有差距，技術上是否能符合目前競爭激烈的市場尚有待考驗，且台灣前四大背光模組廠合佔6成以上的市佔率，具產業集中度高、大者恆大的寡占特性，供需關係十分穩定，不易打入，雖森鉅目標市場以外銷至開發中國家為主，但以建材通路商銷售電子產品是否可行尚有疑慮，加上背光模組屬於客製化產品，小廠若無差異化利基性產品則在競爭力較弱的狀況下，遭淘汰的機率頗高，且背光模組廠商積極擴產造成價格競爭的態勢頗為明顯，森鉅並非專業製造商，量產規模有限，面對電子產品日趨微利化的市場狀態，是否有利可圖？甚至具長遠競爭力？仍需保守看待。

表四、前十大客戶沿革 單位：千元；﹪

資料來源：森鉅、太平洋證券整理。

森鉅因出貨地區及產品、產業等不同，前十大客戶比重頗為分散，加以銷售策略調整或往來客戶本身採購決策改變，故該公司主要銷售對象迭有變化，過去3年前十大客戶合佔營收比重約在5成左右，應無銷貨集中之風險；02年前十大客戶比重提高至6成以上，應與當年度增加LCD Monitor買賣業務有關，而客戶易利公司與佳環公司為LCD Monitor之通路商，且易利公司為佳環公司負責人於02年6月所獨資設立，兩公司分別以”i-tech”及”Easy-vision”兩品牌區別高階及低階產品，森鉅再依其需求向LCD Monitor製造商購買成品轉銷給這兩家公司，目前因佳環公司已在國內建立良好之經銷通路，故森鉅先與其建立友好之商業關係，有利於自行生產之（自有品牌XXENTRIA）LCD Monitor透過佳環公司銷貨。

進貨狀況

由於原料成本佔總成本75﹪~80﹪，主要原料鋁捲、PE、PP塑料等進貨價格對成本影響頗大，森鉅為求分散進貨來源，主要採購商均維持2家以上，在鋁捲方面，因交期、庫存及成本考量，逐漸增加對國內中鋼鋁業的進貨數量，其次為韓國的DAEWOO；PE塑料跟亞聚、高銀、台塑及輝和進貨；PP塑料主要進貨廠商則為福聚、智昱及永嘉；02年新增LCD買賣業務故增加佳環、光威電腦、瑞軒企業等進入10大供應商之列。而目前看來，進貨關係尚稱良好、穩定。

營收獲利概況

2003年財務預估

森鉅營收獲利自99年後逐年成長，03年前五月累計營收達2.6億元，較去年同期成長94.7﹪，累計稅前盈餘3697萬，稅前EPS0.96元，已超越02年全年之獲利數字，原財測達成率更高達7成，故更新03年全年財測營收為6.5億，YOY68﹪，稅前盈餘可達6642萬元，YOY148﹪，稅後EPS以增資後股本3.85億計算為1.37元，以目前進度來看達成更新後財測的機會仍相當高。另公司即將發行2.5億元可轉債，預計花費1.5億元新設一條烤漆線，其餘償還借款，以降低資金負擔。

轉投資情形

森鉅專注本業，僅以100﹪持有之英屬維京群島森鉅有限公司，轉投資100﹪持有大陸森鉅貿易（廣州）有限公司，主要於保稅區內從事國際貿易業務，而大陸孫公司01年尚虧損約100萬，02年虧損已縮小為8850元，今年可望出現獲利。且於大陸新增的PP板生產線，估計明年大陸廠每股盈餘貢獻可逾1元。

表五、簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：森鉅，太平洋證券整理、估計。