大陸每年新增1~2個廠，每個廠發展成熟後每年可為白紗科貢獻約2,000萬元淨利

投資建議

• 白紗科為兩岸最大的合版印刷廠商，台灣市佔率約50%，大陸目前有北京和上海兩個廠。
• 大陸每年新增1~2個廠，每個廠發展成熟後每年可貢獻約2,000萬元淨利。IBTSIC預估2010年大陸廠的獲利貢獻將達到EPS2.16元，佔白紗科總獲利的比重由2009年的31%上升到54%。
• IBTSIC預估白紗科2010年合併營收15.94億元，毛利率26.23%，稅後淨利1.22億元，YoY+59.17%，以股本3.07億元計算，稅後EPS4.00元。以中概通路股的本益比來看，目前股價仍低估，投資建議為買進，目標價PER14X。

營運分析

產業/公司介紹及未來發展：

白紗科是兩岸最大的合版印刷龍頭廠商，白紗科在台灣合版印刷業市佔率約50%，在台灣有台北、台中與高雄3處生產基地，有效性客戶約6,000點；大陸則設有上海、北京2處生產基地，有效客戶超過10,000點。

白紗科2009年產品比重：名片32%、海報加書冊56%、大圖輸出2.3%、畢業紀念冊1.2%、喜帖1.3%、其他8.2%。其中名片的毛利率44%，台灣每年平均銷售約一仟萬盒，2009年大陸上海和北京二個廠的名片製量已超過台灣，估計未來隨著大陸新廠設立尚有數億盒的空間。

白紗科的競爭優勢包括：

1. 合版印刷，適合小量多樣化的商業印刷，可比傳統名片印刷快上百倍。
2. 多廠及多通路及自動化一貫廠優勢
   白紗科的ERP管理系統加上合版軟體的整合及多廠多通路優勢，可做到大陸當地廠商無法做到的跨區快速交件、收件承諾。
3. 電子商務整合優勢
   由白紗科的美工人員及業務人員到經銷點做完整教育訓練，經銷點在接到客戶訂單後，即可自行透過網路完成下單、修稿、校稿等程序，大大節省營業成本。

上海、北京廠03/2010營收再創新高

白紗科為目前大陸唯一跨區域的ㄧ貫化合版印刷廠，2009年上海及北京據點已佔白紗科合併營收的26%。上海白紗是早期白紗科在不了解大陸市場時，由少數股東自行出資成立，等到2Q07營運能穩定獲利後，公司決議買回上海白紗，同時成立白紗北京廠，透過上海廠對大陸市場的摸索，找到最佳的獲利模式，讓北京廠在2008年就開始獲利。

以03/2010的營收來看，北京廠營收(約502萬人民幣)已經接近上海廠(約516萬人民幣)，而且營收成長曲線依然陡峭，12/2009北京廠單月最高營收約340萬人民幣，而03/2010月北京廠營收502萬人民幣，再創營收新高，平均毛利率約35%，其毛利率遠大於上海廠的31%及台灣的23%，主要是因為北京廠名片比重高達7成，大於上海的5成及台灣的3成。

以北京廠1Q10淡季營收仍然大於4Q09的旺季來看，IBTSIC預估北京廠營收會持續成長到4Q10，IBTSIC預估2010年大陸兩廠獲利將達6,500萬，已超過台灣母公司的獲利。

白紗科預定大陸每年新增1~2個廠，每個廠的發展又因經銷據點的拓展而逐漸成熟，IBTSIC預估新廠成熟後每年可貢獻超過2,000萬元的淨利：

白紗蘇州廠在近期通過大陸官方審批後，可望在06/2010順利投產，天津廠也可望在4Q10加入營運，而公司也計劃持續複製北京廠成功的模式，未來將以每年設一到二個廠的速度擴張，公司預計每個新廠在成立半年左右就能達到損平，而在發展成熟後，IBTSIC預估每個廠年貢獻淨利約2,000萬元。

IBTSIC預計白紗科的大陸經銷商，在熟悉白紗的電子商務模式後，不易再接受其他費時費工的供應商，等白紗科在大陸拓展到一定規模後，便會再尋著台灣模式以大陸原有的廣告商、經銷點再導入其他印刷產品，如大圖輸出、喜帖等，公司也不排除將來有機會做異業結盟，從穩定的通路中再導入印刷相關耗材。

近期整體營運概況：

白紗科4Q09合併營收4.11億元，QoQ+27.87%，毛利率24.67%，稅後淨利0.32億元，QoQ+182.27%，以股本3.07億元計算，稅後EPS 1.05元。

因為產業訂單能見度短，所以每年1、2月的春節長假，易因工作日減少而出現虧損，造成1Q10獲利處於低檔，白紗科1Q10合併營收3.21億元，QoQ-21.88%，稅後淨利0.08億元，以股本3.07億元計算，稅後EPS 0.26元。

IBTSIC預估白紗科2Q10合併營收4.06億元，QoQ+26.59%，毛利率26.80%。稅後淨利0.35億元，以股本3.07億元計算，稅後EPS 1.15元。

獲利預估/評價基礎：

IBTSIC預估2010年白紗科合併營收15.94億元，YoY+20.82%，毛利率26.23%。稅後淨利1.22億元，以股本3.07億元計算，稅後EPS 4.00元。以中概通路股的本益比來看，目前股價仍低估，投資建議為買進，目標價PER14X。

投資評等說明