誰將是證券交易手續費大戰中之贏家？

[2000/05/30/聯合報]……股市交易手續費將自7月1日起，採上限費率制，……基於市場自由競爭原則，及近期網路下單大打手續費折扣戰所衝擊，市場呼籲對於傳統交易手續費也應調降，為此證期會今年初已通過上限費率制，讓券商在0.1425%至零之費率間，決定自家手續費率標準，易言之，只要券商願意，手續費是可以取消的。

依上所述，國內券商交易手續費大戰即將開打，由於證券交易手續費之調整，關係券商本身之經營成本、利潤、服務品質，亦與投資交易成本相關。因此，證期會所公佈施行之手續費率上限制將對國內證券公司經營造成多大之衝擊、券商競爭環境如何轉變，以及對此政策券商因應之道為何，在此作一簡單之研究探討。

首先，針對現行之分級固定費率、即將施行之上限費率，以及未來目標之完全彈性費率等三種費率型態做一利弊得失之分析比較，詳如<表一>。另外，對19家上櫃券商，以整體環境演變、券商策略考量、據點經營績效、衝擊指數之建立與合併後修正，以及未來發展策略等多方面角度進行分析比較，詳如後述。

表一，手續費率制比較表

資料來源：證交資料，寶來證券整理　

近年來，由於通訊技術進步，資訊情報迅速取得，促使證券交易逐漸趨向國際化及自由化，全球證券市場逐漸邁向機構法人化，導致資本國際性移動快速，使證券市場之競爭更加激烈。為因應今年底加入WTO，國內證券市場自由化及國際化實為時勢所趨，外資機構投資國內證券市場之管制逐漸放寬，為吸引外資投入證券市場，降低外資機構之交易成本實屬重要因素，而手續費之自由化有助於交易成本之降低，亦可說是證券市場邁向國際化及自由化發展過程中，一項重要之市場制度改革。

以下將就日本及美國之經驗，分別討論。以日本經驗來說，證券自由化之目的，是要促使大盤逐漸下跌之日本證券市場恢復活絡景象，並期盼能迎頭趕上歐美之證券市場，但證券市場自由化的確動搖日本傳統證券市場及改變證券公司經營方式，如以下幾點所述：

1. 促使中小型證券公司之合併。實施手續費自由化，對目前已陷入經營困境之中小型證券公司無疑是雪上加霜。

2. 證券公司致力於開發及經營多種證券相關業務。日本證券公司之收益來源大部份是手續費，此種收入事實上相當穩定，於1996年，日本本國證券公司224家之手續費收入中，股票交易手續費約佔52%，中小型證券公司更高達90%。所以，當手續費自由化後，證券公司之經營必受相當之影響，需經由經營之多角化，方能維持證券公司之生存。

3. 證券公司改變業務經營方式。自由化雖然是活絡證券市場之必要條件，但卻衝擊日本證券公司之收入架構根本，證券公司為了向顧客提出較其他證券公司低廉之手續費，被迫展開激烈之手續費競爭。由於競爭激烈，證券公司必須改變以往傳統經營方式，以因應新經營環境。

4. 政府將放寬證券相關規制，使證券公司得擴大經營業務範圍及場所，以改善證券公司之經營環境。

5. 證券市場自由化促使日本投資信託公司所管理之基金資產增加3倍，投資機構之資產運用績效更受重視。

以美國經驗來說，證券公司因1975年手續費自由化之實施，手續費收入大幅降低。因此，證券公司為因應機構投資家之發達，促使大量交易能圓滑進行，致力發展自營能力(trading)及承銷能力，並經由承辦M&A業務等高風險之營業項目，以增加收益，並促使證券業務多角化經營。若以收入結構觀察之，1972年手續費收入約佔53.9%，自營買賣及投資收益僅約佔15.6%；1980年，手續費收入急速下降至35.5%，而自營買賣及投資收益則增加至23.1%，此乃反應證券公司改變經營方針，而此現象於最近更為增強。

就國內而言，實施手續費率上限制在短期目標上則是杜絕退佣、內線交易及不法炒作股票，長期目標則是調整目前以散戶為主之市場結構，提昇國內外法人之持股及交易比重，以增加證券市場之穩定、深度及廣度，並推動證券市場之自由化及國際化，加強國內證券市場在國際市場之競爭能力。而此政策勢必對原本之證券市場生態產生衝擊，尤其對於投資人結構及證券公司之經營產生影響，以下分別說明之。

增加法人之投資比重 – 國內證券市場之特徵是以散戶為主，成交值及週轉率皆高於其他世界主要證券市場，因此有利於證券經紀業務之發展，而券商之收入亦以手續費為主要來源，經紀收入平均約佔總營收之41.32%，如<圖一>所示；然而散戶為主之證券市場，股價缺乏穩定性，價格波動幅度大，往往成為淺碟型市場。為追求證券市場之廣度與深度，提高法人之持股與交易比重，惟放寬外資投資證券市場比率，開放投信與投顧事業之全權委託業務，降低投信公司之設立標準及簡化投資信託基金之申請手續等。而手續費自由化，將使法人之交易成本大幅降低，創造有利於國內外法人參與證券市場之環境。因此，手續費自由化後，法人因交易成本降低，於國內證券市場之交易及持股比例將有可能逐漸升高。

圖一，券商歷年經紀業務佔總營收比重

資料來源：TEJ，寶來證券整理

對散戶之影響 – 手續費調整對散戶之投資行為將產生變化，美國手續費自由化後，小額交易手續費並沒有發生重大變化，成交股數大於1000股之散戶手續費反而降低。一般認為大額交易手續費將因法人擁有強大交涉能力而大幅降低，小額交易則因證券公司之激烈競爭而維持不變或略為變動。至於國內實施手續費率上限制後，因證券市場擁有散戶比重偏高、經紀商家數眾多及週轉率偏高等特性，大額交易手續費降低是無法避免，小額交易則因證券公司家數過多，券商激烈競爭，以及可能出現折價經紀商等因素，手續費可能略為降低。　

目前國內之券商收入仍以手續費為主，而券商手續費收入與獲利能力依市場之榮枯而定，為極不穩定之收入，如<圖二>所示。在實施手續費率上限制後，券商手續費收入將因市場之競爭而減少，以手續費收入為主之專業經紀商，在經營上將面臨強烈競爭，因此，券商間將不可避免地引發第二波之合併。若於股票市場正處於多頭行情時期，實施手續費率上限制，不但集中交易市場成交量將擴大，店頭市場亦急速發展，所以此政策之實施，亦將不會明顯影響券商經營，然而一旦股票市場進入低迷時期，將掀起券商間之手續費競爭。因此，券商對於未來發展及經營上所面臨之困境，應儘早規劃因應。針對國內券商之因應之道，以下簡單描述。

資料來源：TEJ，寶來證券整理

證券公司經營多角化，收入多樣化 -- 美國證券業之收入結構，依SIA FACT BOOK之統計，在手續費自由化前約佔54%，1985年以後降至20%以下，當然此與美國證券業在手續費自由化後，業務朝多角化經營有關。美國證券業者不但致力於自營及承銷業務，且對投資人更提供資產管理、投資顧問、交割結算等服務以增加服務費收入，更自營及代客買賣股票選擇權、股價指數期貨等金融衍生性商品業務，使券商之業務朝向投資銀行發展。未來國內實施手續費率上限制後，手續費減少勢必對證券公司經營產生影響，券商必須增加其他業務收入以玆因應。因此，券商為增加經營穩定性及彌補手續費收入之減少，必須致力經營多角化業務，以使收入來源多元化。

證券商大型化、專業經紀商之綜合證券商化 -- 券商為求生存，增加手續費以外收入、對內部組織結構進行調整、擴大券商營業範圍等成為重要手段。券商為提高競爭能力，所進行之相互合併，將使券商朝向大型化發展。而券商大型化之方式可經由增資、合併其他券商，另外，專業經紀商由於收入依賴手續費收入比例相當高，為求收入多元化及經營業務多元化，發展成為綜合券商之可能性亦將增加。

長期目標，證券業務國際化 -- 證券業務國際化不但可降低依賴國內業務收入之依存性，而且可將證券收入由手續費收入擴展至服務費用收入，以因應手續費自由化後手續費收入之降低。(參考文獻，證交資料)

在國內證券交易市場，由於[券商之經紀收入] = [該券商之成交營業額] X [手續費率](1)，在券商主動調降手續費率後，就短期而言，若交易戶數以及平均每交易戶之成交金額未明顯增加時，券商之經紀收入將因手續費率調降而隨之減少。依過去歷史值經驗，台灣綜合券商之經紀收入平均佔該券商總營收41.32%來說，因手續費率調降所短收之獲利將會升高券商之經營困難度，壓縮其生存空間。另外，就長期而言，定義[該券商之成交營業額] = [券商每交易戶之成交金額平均歷史值] [該券商之交易戶數](2)，若券商之交易戶數以及平均每交易戶之成交金額因手續費率調降而隨之增加，經由(2)式推之，該券商之成交營業額亦將隨交易戶數之增加而增加。綜合考量(1)(2)兩式得知，該券商之經紀收入將成長或衰退取決於券商所擁有交易戶數、平均每交易戶之成交金額以及手續費率三者之漲跌幅度而定。

圖三，大盤指數(L) vs.券商股價總和(R)

資料來源：TEJ，寶來證券整理

若以券商策略考量之角度分析之，就大盤指數與券商經紀總收入及券商股價之走勢關係，如<圖三>、<圖四>所示，亦可觀察得知，股票市場是否處於多頭或空頭，將連帶影響券商之獲利以及股價表現。因此，各券商在決定是否調降手續費率以及調幅大小同時，所考量之因素，除券商本身之成本結構、資產配置能力以及經營策略外，市場之動向與調降之時機、幅度均為重點。

圖四，券商總經紀業務收入(L) vs. 券商股價總和(R)

資料來源：TEJ，寶來證券整理

就國內券商市場競爭環境而言，假設各券商之實體據點平均固定成本相同，若以據點經營績效加以評比，結果如<表二>所示，在此定義[券商據點經營績效] = [券商之經紀市佔率] / [該券商之據點佔有率]，其意義為在相同之單位據點成本以及現行固定手續費率下，經營績效相對愈佳者，表示該券商之單位據點所能創造之經紀收入愈高。

因此可推論得知，當券商手續費率調降後，短期而言，考量固定成本概念，券商經紀收入之短少部分對於據點經營績效較好之券商所造成之衝擊相對較小。以此觀點分析之，據點經營績效前5名依序為群益證、元大證、日盛證、統一證以及富邦證，如<圖五>所示。　

表二，券商實體據點經營績效比較

資料來源：TEJ，寶來證券整理

圖五，券商實體據點經營績效評比

資料來源：寶來證券整理　

至於手續費率調降將對券商本身營收造成多大之影響，在此建立一衝擊指數，針對19家上櫃券商加以衡量其影響程度相對大小，假設前提為各券商之手續費調降幅度為相同之情況下，結果如<圖六>所示。而此衝擊指數之建立主要是參考以下兩大指標，券商經紀收入佔該券商之總營收比以及券商之實體據點經營績效，其定義式為[衝擊指數] = [券商經紀收入佔該券商之總營收比] / [券商之據點經營績效]。此指數建立之邏輯推演簡述如下，依據點經營績效分析所示，當券商手續費率調降後，經紀收入之短少部分對於據點經營績效較好之券商相對衝擊較小，亦表示對其傷害較低。另一方面，當該券商之經紀收入佔其總營收比重過高時，表示券商之營收過度依賴經紀收入，在手續費率調降後，其短少之經紀收入將明顯影響該券商之總營收，連帶影響層面甚廣，相對之衝擊指數亦較高。依此定義分析得知，前5名依序為大華證、統一證、群益證、元大證以及富邦證。

圖六，衝擊指數衡量結果

資料來源：寶來證券整理

依據上述之結論，若考量券商股本與其衝擊指數之關係，如<圖七>所示，觀察得知一結果，券商本身股本愈大者，其所承受之衝擊指數相對較小。此一現象亦佐證所謂大者恆大之市場競爭法則。依此指數觀點分析得知，股本大小與衝擊指數同時為前5名者為元大證、大華證、統一證、富邦證以及群益證。　

圖七，券商股本(L) vs. 衝擊指數(R)

資料來源：寶來證券整理，股本單位：億元

就國內證券市場環境而言，由於券商之實體據點數多寡與該券商之經紀收入高低呈現相當程度之正相關，如<圖八>所示。因此，一般來說，券商之合併策略考量皆屬於欲藉由擴大營業規模以提昇經紀規模之性質。

圖八，券商經紀市佔率(L) vs. 據點市佔率(R)

資料來源：TEJ，寶來證券整理

不可諱言，此類型之合併對於券商本身未來發展為投資銀行以及全方位服務券商仍有其正面價值，但合併之實質效益有多大以及效益發效之時間有多長，尚須透過合併後之整合過程來觀察。尤其是國內公司之合併，大多不願在初期整頓人員配置，使得合併規劃之預期綜效產生時間延長許多，效益折減。以經紀業務為例，券商原本規劃以透過合併後之實體據點數增加，提升初期市場佔有率以及經紀業務市佔率，但由於部份據點難免有重疊之現象，短期內在未經有效整合前，單一據點生產力將呈現下降之情形，如<表三>所示。

表三，券商合併前後單一據點經營績效比較

資料來源：證交所、寶來證券估計

表格說明：資料時間為89年4月底

由於券商間之相互合併影響整個市場生態，券商經紀市佔率以及據點市佔率皆重新分配。應用<表三>之結果，而得券商合併後之據點經營績效修正，如<圖九>所示。

圖九，合併修正之據點經營績效

資料來源：寶來證券整理　

另外，就衝擊指數修正方面，依據其定義，考量券商經紀收入佔該券商之總營收比重以及券商之實體據點經營績效之變動情形，短期而言，由於合併後存續券商之據點經營績效均有滑落現象，而其經紀收入佔該券商之總營收比例變動幅度更取決於消滅券商原本之經紀業務及營收市佔率多寡而定。因此，考量衝擊指數之兩大指標並依據合併個案狀況推論之，存續券商之合併後衝擊指數修正幅度大小，依序為富邦證、元大證、寶來證、金鼎證、台証證、建弘證、元富證。券商合併後之衝擊指數修正結果，詳如<表四>所示。

表四，券商合併後之衝擊指數修正結果

資料來源：寶來證券整理

《券商網路下單vs. 衝擊指數分析》

根據台灣證券交易所統計，今年4月份網路下單交易金額佔單月總成交值比重已達5.32%，較去年底的3.27%大幅成長，顯示電子下單佔整體交易量比重的上升趨勢有加速的現象，對於網路券商之經營相對有利。無庸置疑，透過網路、語音及手機等方式進行證券交易必然是未來的趨勢。在此，就網路下單(含語音下單)與衝擊指數之關係，做一簡單之研討。

由於網路下單具有實質提高券商之經紀市佔率，以及虛擬增加據點數之效益，因此，在實體據點數不變之情形下，經紀業務收入增加，該券商之經紀市佔率及據點經營績效亦隨之提昇。若以網路券商龍頭 -- 寶來證為例，目前其網路下單自佔率為22%(自佔率表示網路下單業務量佔本身經紀業務量之比重)，所創

造之營業額相當於寶來證本身10個據點之經紀業務量總和。根據上述之原則加以推演，就19家上櫃券商現在之網路自佔率狀況而言，自佔率愈高者，其所能減緩因手續費調降所造成直接衝擊之能力亦相對較大，依序為寶來證、元富證、群益證、合併後之元大證，以及日盛證。圖十所示，即為寶來證、元富證、群益證、合併後之元大證，以及日盛證，至今年3月底止之網路自佔率。

圖十，券商網路自佔率

資料來源：證交所，寶來證券整理

《建議券商未來發展策略》-- 據點通路與虛擬通路之整合

國內券商網路下單市場，歷經去年價格競爭之後，部份券商已開始加強產品與服務品質，並以發展全方位服務金融網為長期目標。的確，採取低價競爭策略，對於爭取早期經紀市場佔有率是有明顯幫助，以美國經驗為例，1998年底時，Charles Schwab之 經紀市場佔有率達30%以上，遠超過當時不到10%之純網路券商E*Trade，但在E*Trade不斷以低手續費及成功廣告促銷後，1999年兩者之市佔率已在6%以內差距(Schwab與E*Trade分別為24%、18%左右)。

然而，就長期而言，當網路下單逐漸成為證券交易方式之主流後，投資人將更為重視券商所提供之服務品質，尤其是在手續費已遠低於傳統交易之情況下，價格調降策略將不再有太大效果。所以，券商之金融網站所提供之資訊內容與服務品質將是未來勝負之關鍵，僅管電子商務具有易於複製之特性，不過，從以下之探討中將可發現，具有多通路之網路券商未來在發展為線上終點網站One Stop Shopping時將較具優勢，而加強實體據點通路與虛擬通路之整合則是發展全方位服務金融網最重要之策略考量。

由Charles Schwab與E*Trade之經營模式中，大致可以看出經歷市場初期之價格競爭後，強調服務品質將是未來發展策略，因此發展線上終點網站應是一致的目標；同時具多通路之網路券商在經營線上終點網站時較具競爭優勢。所以，在轉型為網路券商同時，如何加強實體據點通路與虛擬通路整合以創造最大效益，應是轉型為網路券商所應考量之重點。正當網路下單在國內快速成長時，多數人均預期傳統券商轉型為網路券商時，現有實體據點數將會減少。但是，若如上所述，據點通路在發展線上終點網站時仍具競爭優勢，所以國內券商未來之經營重點應加強實體據點通路與虛擬通路之配合(產品與服務分銷)，並將營業員轉型為理財顧問專員以因應個人理財規劃之諮詢角色。

表五，網路券商經營模式比較

資料來源：寶來證券整理

圖十一，券商未來發展策略示意圖

資料來源：寶來證券整理

「……股市交易手續費將自7月1日起，採取上限費率制……」，易言之，國內券商交易手續費大戰即將開打。對於此一重大變革，將對國內證券公司之經營生態造成多大之影響，以及誰將是此戰役中之贏家呢？

於此，經由衝擊指數之機制建立與結果分析得知，在未考量券商股本、相互合併，以及假設各券商之手續費調降幅度為相同之情形下，前5名依序為大華證、統一證、群益證、元大證以及富邦證。若考量券商股本與其衝擊指數之關係，觀察得知一結果，券商本身股本愈大者，其所承受之衝擊相對較小。此一現象亦佐證所謂大者恆大之市場競爭法則。依此觀點分析得知，前5名者為元大證、大華證、統一證、富邦證以及群益證。

另外，由於券商間之相互合併亦影響了整個市場生態，券商經紀市佔率以及據點市佔率皆重新分配。在所建立之衝擊指數機制考量此一因素之後，而得券商合併後之衝擊指數修正結果，前5名者依序為大華證、統一證、群益證、日盛證以及中信證。

由於國內網路下單業務之蓬勃發展，加上網路下單具有實質提高券商之經紀市佔率，以及虛擬增加據點數之效益。因此，券商網路自佔率愈高者，其所能減緩因手續費調降所造成直接衝擊之能力亦相對較大。依此觀點分析得知，前5名者依序為寶來證、元富證、群益證、合併後之元大證，以及日盛證。

綜合以上各方面之分析結果，再依據市場現況分配不同之權重加以考量，得知在此手續費大戰中，較具有主導市場走向能力排名前7名者，依序為大華證、統一證、元大證、富邦證、寶來證、日盛證以及建弘證。