為國內第一、全球第七的冷媒壓縮機廠商

重點摘要

• 2002年公司目標為冷媒壓縮機出貨量達250萬台，以目前瑞智Q1出貨數已達80萬台，以及近日接獲中東第 1大冷氣機製造廠Electrac和美國第三大Whirlpool的40萬台訂單，2002年250萬台的出貨目標將可超前。
• Q1已獲利約1.69億元，超出原先預期約20%，2002年超越財測機會甚高，研究員預估稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%。
• 瑞智與客戶關係良好，主要策略聯盟夥伴為全美最大窗型冷氣機廠商Fedders和大陸前三大家電集團TCL，由於目前亦陸續接獲美國Whirlpool和大陸海爾的訂單，未來銷售成績可觀。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券整理　

《基本分析》

產業前景：

全球壓縮機市場年複合成長率約10.76%，市場需求前三名分別為美國、日本和中國大陸，其中美國市佔率最高，約達31.4%，而中國大陸市佔率約達22%，但其市場需求成長最快，年複合成長率約25%，壓縮機產業分為冷媒壓縮機和空氣壓縮機，而冷媒壓縮機又可供冷藏(市場比重約51%)、空調(36%)和車輛(13%)使用，目前瑞智則專注於空調市場，全球中小型家用空調機的年需求量約3,500萬台，銷售金額約600億美元，年複合成長率約11%。

圖一:北美和中國大陸的中小型空調機的需求成長 單位:萬台

資料來源：工研院能資所、寶來證券整理

冷媒壓縮機為冷凍空調市場的必須品，其市場穩定成長，但因具備技術和資本密集的特性，產業進入障礙高，屬寡佔市場，台灣目前以瑞智規模最大，2001年產能約250萬台，遠超於其次的台灣東芝(60萬台)和東元(20萬台)，加上握有的成本優勢和客戶，以瑞智2001年出貨約192萬台，目前市佔率約6%，未來成長空間極大，預估其年成長率可達約20~30%，將遠超於全球約11%年複合成長率。

表一:全球冷媒壓縮機生產調查 單位:千台

資料來源：瑞智精密、寶來證券整理

以製造方式而言，冷媒壓縮機主要可分為往復式、迴轉式和渦卷式，由於往復式雖具有加工易，成本低的優點，但其亦具有噪音大，效率低的缺點，所以多供工業使用，而迴轉式正可彌補此一缺點，所以多供家庭使用，瑞智以家用市場為主，以迴轉式為生產主力，而由於渦卷式更進一步具有低噪音，低用電量、少零件等優點，雖然目前成本較高，亦將是未來市場消費趨勢。

表二:渦卷式壓縮機對瑞智的貢獻預估

資料來源：瑞智精密、寶來證券整理

公司前景：

一、瑞智為國內第一、全球第七的冷媒壓縮機廠商

瑞智主要產品為冷媒壓縮機和關鍵零組件-泵，2001年共銷售192萬台，目前年產能約250萬台，為國內第一大廠，全球則排名第七，以外銷的數量而言則為全球第三，次於日本松下和上海日立，2001年外銷比重約80%，其中北美和大陸為最重要的外銷市場，北美地區佔銷售比重達34%，中國大陸則居次，佔約25%，其次為韓國的8.7%和日本的3.53%，其重要策略聯盟夥伴為全美最大窗型冷氣機廠商Fedders和大陸前三大家電集團TCL，由於目前亦陸續接獲美國Whirlpool和大陸海爾的訂單，預計北美和大陸市場比重將持續增加。

表三: 瑞智主要客戶出貨量

資料來源：瑞智精密、寶來證券整理

二、2002年訂單狀況佳，財測達成率高

2002年公司目標為冷媒壓縮機出貨量達250萬台，財測營收約30億元，瑞智Q1出貨數已達80萬台，近日接獲中東第 1大冷氣機製造廠Electra和美國Whirlpool的40萬台訂單後，2002年250萬台的出貨目標將可超前，而在獲利方面，公司財測獲利約3.42億元，Q1已獲利約1.69億元，超出原先預期約20%，2002年超越財測機會甚高，研究員預估2002年營收31.49億元，成長約27.75%，稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%，稅後淨利為3.74億元，稅後EPS約2.2元。由於冷媒壓縮機的產銷旺季為12月至次年的4月，因此Q1和Q2的營收表現較佳，Q3最弱，2002年公司對各季營收的財測預估分別為Q1(9.94億元)、Q2(8.99億元)、Q3(2.51億元)、Q4(8.56億元)。

三、2002年底將推出渦卷式壓縮機，可進軍大型空調市場

瑞智以家用市場為主力，目前僅生產迴轉式產品，包括39 Frame、44 Frame、48 Frame三種，2002年底將小量生產渦卷式產品，將推出55 Frame的機種，未來可進軍家用和商用等大型空調市場，可擴大瑞智現有的市場規模，由於渦卷式具有低噪音，低用電量等優點，將是未來市場消費趨勢，貢獻度可期。

表四:瑞智產品比重

資料來源：瑞智精密、寶來證券整理

四、2002年底年產能可擴充60%，達400萬台

瑞智的生產基地為觀音廠，以及中國大陸的東莞廠和惠州廠，目前其冷媒壓縮機年產能約250萬台，2002年Q3觀音廠擴建完工後，年產能可達約400萬台，並可生產新產品-渦卷式壓縮機，在大陸廠方面，東莞亦有一個獨資經營的壓縮機製造廠，且由於馬達和泵為冷媒壓縮機的重要零組件，各佔成本結構約35%，為了降低生產成本，瑞智2001年從松下和大宇引進馬達生產線，目前在東莞擁有兩個馬達廠，其中一個為獨資經營，另一個則與GE合資經營，另外，在惠州亦與TCL合資經營一家壓縮機製造廠。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券整理

分 析：

壹、償債能力：

近三年流動比率從109.9%上升至157.35%，速動比率從51.96%上升至113.85%，而負債比率從38.67％下降至33.14%，表現良好，顯見其負債能力已逐漸改善。

表五:償債能力分析

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券整理

貳、經營能力：

2002年第一季應收帳款周轉率達5.5次，存貨周轉率達6.47次，固定資產周轉率達3.33次，其經營能力較2001年大幅提昇，顯見其經營能力已逐漸改善。

表六:經營能力分析

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券整理

參、獲利能力：

研究員預估2002年營收31.49億元，成長約27.75%，稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%，稅後淨利為3.74億元，稅後EPS約2.2元，其獲利能力展望良好。

股票評價：

冷媒壓縮機和瑞智為國內第一大廠，全球排名第七，以外銷的數量而言，則為全球排名第三的廠商，由於產業具備技術和資本密集的特性，進入障礙頗高，而瑞智能掌握最重要的北美和中國市場的客戶關係，包括Fedders、Whirlpool、TCL和海爾等大廠，加上握有的成本優勢，未來成長空間良好，研究員預估2002年營收31.49億元，成長約27.75%，稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%，稅後淨利為3.74億元，稅後EPS約2.2元，根據2002年掛牌至今的歷史本益比區間和市場評價，其平均本益比約18倍，建議投資人逢低買進。

圖二：近期本益比與市場評價

資料來源：彭博資訊、寶來證券整理