台灣最大電阻器廠，未來可與日本廠商匹敵

研究員 涂國華

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

國巨成立於民國76年，為國內最大電阻器廠，亦為全球主要製造商，生產基地包括台灣、大陸、與新加坡。為增強國巨於全球被動元件市場地位，在89年5月3日宣布購買飛利浦的全球被動元件部門，包括陶瓷元件(包括積層陶瓷電容與晶片電阻)及磁性材料元件(電感)部門，交易金額為6.5億歐元(約為180億元台幣)，預計於89年第三季完成交易，屆時國巨將成為全球第三大被動元件廠。

被動元件可分為電阻、電容、與電感三大類，為電子產品中不可或缺的基本元件。國內上市上櫃之被動元件業者以生產電阻與電容為主，以下討論將偏重於電阻器與電容器產業。

電阻器主要用來調節電路中之電流與電壓。電阻器可分為：固定式非晶片型/晶片型電阻器、可變式電阻器、與非線性電阻器。國內電阻器業向以生產傳統之薄膜電阻器為主(如碳膜、金屬膜、繞線等電阻器)，隨著下游系統組裝朝向輕薄短小的設計，應用表面黏著技術(SMT)之厚膜電阻器(晶片電阻器)將取代傳統插件式的薄膜電阻器，成為未來的發展趨勢。國內電阻器業者計有145家，88年晶片電阻產量佔56.7%，產值佔36%，主要應用於資訊(50%)、通訊(33%)、與AV(13%)等產品。全球電阻器市場在資訊產品價格持續下滑與市場日趨飽和下，電阻器價格呈現逐年下滑的趨勢(圖一)。

資料來源：ITIS

88年第三季起日本廠商因利潤下降而放棄資訊用規格產品，轉向獲利較為優厚之通訊用規格產品，引發資訊用(0603、0805、與1206)晶片電阻缺貨現象，故國內平均單價出現罕見的調漲現象(圖三)，88年底至今晶片電阻漲幅約為15%-25%。國內晶片電阻集中於0805(55%)與0603(20%)等資訊用晶片電阻，在日商減產與資訊市場將可持續擴大的情況下，預計國內廠商仍有成長空間。惟在業者持續擴產下，推估第三季價格持續調漲的機率較小。

電容器主要為儲存電荷、旁路、與濾波等功能。可區分為固定電容器與可變電容器，其中可變電容器與部分固定電容器的市場有逐漸縮小的趨勢，目前市場需求以固定電容器中之積層陶瓷(MLCC)、單層陶瓷、鉭電解、鋁電解、與塑膠薄膜電容器為大宗。其中鋁電解、鉭電解、與積層陶瓷電容器成長性較高，但國內業者發展鉭電解電容器的起步較晚，故仍以積層陶瓷與鋁電解電容器為主要產品。電容器屬於成熟型產業，歷年來需求僅維持穩定成長的格局，依據Reed Electronics Research資料顯示，1998-2001年全球電容器需求年複合成長率為3.6%。就2000年全球各主要類別電容器成長性而言，受到通訊與資訊產品需求持續增加，將以積層陶瓷電容器的5.2%成長率最高，次為鋁電解電容器的4.5%，其餘電容器則呈現衰退或小幅成長的格局。

資料來源：Reed Electronics Research

鋁質電解電容器主要應用於3C產品，下游使用量較多的產品為主機板(16-30個)、監視器(15-118個)、電源供應器(10-32個)、CD音響(17-100個)、電視機(98個)、無線通訊、錄放影機、電話等。雖然3C產品快速成長，致使鋁質電解電容器的需求量持續成長，但因該產品製造技術已趨成熟，且競爭者眾多，削價競爭的情況持續發生。此外，在全球電容器廠商陸續擴充產能的情況下，未來價格調漲的空間較小。近年來居產業龍頭地位的日本廠商受日幣升值提高成本下，已逐漸退出中低階產品市場，轉向附加價值較高的晶片型產品發展。國內鋁電解電容器廠商約有100餘家，上市上櫃計有智寶、世昕、凱美、與立隆，主要產品為應用於資訊產品的傳統型鋁質電解電容，在日商淡出中低階產品市場後，國內業者恰可承接其所釋出的產能，相較此波通訊產品所帶動的MLCC與晶片電阻供需失衡現象，鋁質電解電容器並未呈現缺貨現象。

積層陶瓷電容器主要運用於3C產品，下游使用量較多的產品為主機板(100-400個)、筆記型電腦(150-600個)、掃描器(100個)、光碟機(20-120個)、行動電話(170個)、數據機(16-150個)、電源供應器、監視器、與電話等。全球MLCC景氣於1998年落入谷底，佔全球市場生產量達80%以上的日本廠商與台灣廠商(約佔5%)不堪持續虧損下，紛紛暫停擴充產能計畫。然而在1999年下半年起，在資訊市場的穩定需求下，通訊市場的強勁需求卻引發MLCC景氣迅速翻揚。日本廠商紛紛轉往生產高附加價值的產品(如0402規格)，空出的0805與0603規格市場便逐漸釋放予國內業者，加上87年起產能即無擴充動作，產能不敷需求，造就歷年難得一見的缺貨現象與價格調漲。

國內生產MLCC的業者計有30餘家，在技術上仍未達大量生產通訊用0402規格的能力，故以0805與0603為主力產品。雖然國內業者無法搭上此波通訊市場爆炸性成長潮流，但因台灣位於全球主要資訊產品組裝區域，在地緣與成本優勢下，仍可接收日商逐漸淡出的資訊規格產品市場，出貨量將可持續成長。受到景氣轉佳激勵，國內外業者紛紛提出擴產計畫，依據Panamok與天揚的統計資料顯示(表一)，全球主要MLCC產量將由88年的447億個成長至89年的613億個。其中國內業者擴產日期集中於89年底，國外業者則集中於第三季以後。雖然89年第三季資訊業進入旺季後，但在新產能未全部開出下，推估價格將可維持第二季的水準，第四季受新產能陸續開出與需求下降的影響，價格將面臨調降的壓力。

表一　全球主要MLCC廠平均月產量 (單位：億個)

資料來源：Panamok與天揚精密。國巨數值係為產能

就長期發展趨勢觀察，被動元件產業價格不易持續上漲，通常每年皆維持於5%-8%的價格下降幅度，有時某段期間因產能退出致使價格上漲，但長期持續力道較弱。且以歷史資料顯示，通常當年度上漲後，吸引廠商擴充產能，致使次年價格往往跌破前一年的上漲區間。日本居於全球被動元件的領導地位，日本廠商的動作將衝擊整個產業的生態，88年第二季後日本廠商轉往通訊用高附加價值的MLCC與晶片電阻後，空出的資訊用規格產品，即被台灣廠商所接收，在供需趨緊後，國內業者獲利出現大幅成長。惟台灣被動元件業者技術落後日本約2-3年的時間，且仍集中於生產資訊用規格產品，在進入門檻較低與持續擴產的環境下，90年後恐將面臨價格競爭的壓力。

國巨為國內電阻器最大製造商，產品集中於晶片電阻，另有少部分的傳統薄膜電阻。電阻生產基地計有台灣、大陸與新加坡。其中以大陸廠的的擴充幅度最大(表二)，主要提供當地主機板、資訊週邊、與通訊手機廠商，預計大陸廠於89年將貢獻可觀的投資收益(共約7.3億元)。台灣廠亦由88年底的44億顆/月擴充至89年的75億顆/月，此為89年營收成長的原因之一。目前以0805與0603規格為主力產品，1206與0402規格所佔比重較小，而0402規格已通過Motorola與Nokia認證，雖然目前產量不大，但在通訊市場持續成長下，預估未來此產品的比重將可逐漸提高。

自88年第三季起受到日本晶片電阻廠商朝向高層數與高單價的通訊產品發展，釋出的需求缺口將由台灣廠商接手，以國巨在電阻器的地位將會成為主要受惠者，因此於89年大幅擴充產能以滿足市場需求。此外，國巨分別於88年透過海外子公司併購美國電子元件通路商Steller公司、89年3月與美國通用半導體公司進行策略聯盟共享彼此的主、被動元件通路，積極建立北美市場的行銷通路。在新產能逐漸開出與擴增銷售據點下，預估89年厚膜電阻器銷售量將由88年的589億支增加至89年的698億顆，平均單價因需求增加與原料價格上漲而調漲，推估銷值為30.42億元，較88年成長55.2%。另國巨亦有生產部分薄膜電阻器，由於屬於穩定成熟型之產品，市場需求相當穩定，預計89年銷值僅較88年成長4.5%，達到4.11億元的水準。

表二　國巨集團電阻月產能 (單位：億顆)

資料來源：國巨簡報資料

積層陶瓷電容器(MLCC)景氣與晶片電阻相同，在日商轉往高階通訊規格市場後，資訊用規格產品訂單轉往台灣，造成缺貨與調漲價格。國巨於88年下半年起開始量產MLCC，88年銷值約為2億元，目前月產量約為6億顆，推估至8月可增加至9億顆，10月達到12億顆，年底可望達到15億顆，產品以0805與0603規格為主。由於積層陶瓷電容器為被動元件市場中最具成長潛力的產品，該公司將持續擴產，目前計畫到90年底時將增加到25-30億顆的月產能。89年在MLCC產能陸續開出與價格上漲下，預估銷值將較88年成長400%，達到10億元的水準，佔總營收比重將由88年的5.4%提高到89年的16.1%。

除了產銷電阻器與積層陶瓷電容外，國巨亦有銷售組分棒與塗料等原料及半成品給予同業，預計89年銷值為5.2億元。此外，國巨與其他被動元件廠策略聯盟，代為銷售電容與電感，提供客戶”一次購足”的服務，在國巨陸續開拓行銷管道後，預計89年此部分89年銷值為12.38億元。

預估89年總營收為62.11億元，將較88年成長65.9%，而毛利率在電阻器之生產技術成熟且產量增加致使單位成本下降與熱門產品積層陶瓷電容貢獻下，預估將由88年的27.7%提高到89年的35.0%。稅前盈餘因預估大陸東莞廠及蘇州廠將分別貢獻5.5億元與1.8億元，且加計其他轉投資收益與處分利益(89年下半年將處分台灣大哥大股票)後，將會較88年成長77.2%，達到33.5億元，推估每股稅後盈餘為2.61元。

國巨於89年5月3日宣布以6.5億歐元(約為180億元台幣)併購飛利浦全球陶瓷元件(晶片電阻與積層陶瓷電容)與磁性材料元件(電感)部門，共取得全球10座工廠與2座倉儲發貨中心。國巨此次180億元台幣併購案已創下國內企業海外收購計畫的最高紀錄，於現階段評斷此交易金額的貴或便宜尚屬武斷，我們將以企業追求永續經營原則為出發點探討此併購案。

全球被動元件產業僅可維持穩定的成長率，在業者以擴大市佔率來追求經營效益的情況下，產品價格呈現逐年下滑的趨勢。國內廠商向以量產技術及成本控制能力取勝，對提升技術層次與研發新產品的著墨較少，故國內被動元件產品以中、低價位為主，由於產業進入障礙不高，也面臨中國大陸、南韓與東南亞國家在中、低價價位市場的價格競爭，而我國業者技術能力又落後日本廠商2-3年，在上下夾擊的環境中，唯有提高技術層次，方可為業者帶來最大利益。

經由此次併購，國巨不僅享有上下游整合又可兼具水平整合效益。上下游整合方面，將可取得飛利浦的基礎技術能力與專利權，如積層陶瓷電容的BME製程技術可由卑金屬取代貴金屬鈀，將可直接降低生產成本，此外薄膜晶片電阻的SMT製程技術，將可提升國巨於高階晶片電阻生產能力。另國巨本身的行銷管道加上飛利浦的行銷通路，將可建構完整的全球行銷版圖。在水平整合方面，除了取得飛利浦的所有產能外(如積層陶瓷電容月產能可增加35-40億顆，晶片電阻月產能增加35億顆)，並可使被動元件產品線更加完整，以滿足客戶”一次購足”的需求，由於下游對被動元件的採購數量龐大且各產品單價極低，因此提供完整產品線簡化客戶採購程序的吸引力更甚於給予客戶的議價空間幅度。

此次併購案的細則與財務規劃將於89年第三季時，公司方有完整的揭露，目前僅可確定以現金交易(資金來源以聯貸、發行公司債、與處分信義區大樓並行)將無股權交換，未來是以成立子公司來控股或直接併入國巨公司尚無定論。若以88年飛利浦的營運資料顯示，陶瓷元件營業額為2.35億歐元(約為65億元台幣)，淨利率約為15%-20%，磁性材料營業額為1.00億歐元(約為27.6億元台幣)，淨利率約為10%-15%。總計營業額約為92.6億元台幣，淨利率約為13.5%-18.5%。89年營運績效在晶片電阻與積層陶瓷電容景氣持續熱絡下，預計將有20%的成長率。

國巨以優異的成本控制及量產能力，成為全球最具競爭力的電阻器廠之一，藉由此次併購案將提升最欠缺的研發技術能力，加上國巨原有的成本控制及量產能力、與佈建完整的全球行銷管道，未來國巨的競爭力不僅可超越國內業者，並可與居全球領導地位的日本廠商匹敵。